1、 批零社服行业首席分析师批零社服行业首席分析师 汪立亭汪立亭S0850511040005 批零行业联席首席分析师批零行业联席首席分析师 李宏科李宏科S0850517040002 2023年年8月月11日日 周期轮回，价值再造周期轮回，价值再造 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）投资要点投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 渠道复盘：由粗放式增量成长进入存量效率竞争渠道复盘：由粗放式增量成长进入存量效率竞争。线下零售业经历2000-2010年连锁扩张的黄金十年，而后电商迅速兴起，从分流标品开始逐渐向生鲜等非标渗透。线下

2、渠道的商品价值有所弱化，服务（体验、便利）价值突显。我们认为，随着线上流量日益接近天花板，从长期来看线上线下的渠道增速将逐步趋同，而零售效率决定的用户粘性将为竞争关键要素。新十年：线下零售迎来外部流量再平衡新十年：线下零售迎来外部流量再平衡、内部转型渐显效的双重机遇内部转型渐显效的双重机遇。（1）流量平衡：流量平衡：23年客流修复带动线下业态增长，线上化率仍在提升但边际减缓，低增长时代效率制胜。（2）内部提效：内部提效：重点企业收入和利润增速2013年前后开始持续放缓，行业收入增速由双位数骤降至低个位数，2020年后疫情持续扰动。消费下行周期，公司注重提升运营能力，2014-19年毛利率、净利

3、率提升；疫间加大门店调优，由扩规模转向保利润；AIGC时代，数字化也为企业带来重塑增长的新抓手。再审视：困境反转再审视：困境反转，价值低估价值低估。（1）困境反转：困境反转：1Q23业绩看，线下客流修复&高经营杠杆&内部提效，百货利润修复速度较高，其中杭州解百、银座股份、重庆百货等1Q23扣非净利润恢复到2019年的90%以上。（2）价值低估：价值低估：估值略低于历史中枢，2023年以来，线下客流恢复带动板块业绩复苏，盈利能力修复消化估值，性价比凸显。本文自下而上对零售个股进行梳理本文自下而上对零售个股进行梳理，认为可参考三条筛选主线：国企改革认为可参考三条筛选主线：国企改革、业务创新业务创新

4、、安全边际安全边际。国企改革国企改革，激发活力：激发活力：股权激励：小商品城、王府井、银座股份、中百集团、杭州解百、丽尚国潮；混改变更实控人&管理团队年轻化：重庆百货（变更为无实控人）、银座股份（副总经理在45-50岁）、中百集团（平均年龄47岁）、小商品城（多位副总经理45岁以下）、丽尚国潮（平均年龄44岁）等；资产重组：王府井（合并首商股份）、北京人力（切入高景气人服赛道）、丽尚国潮（收购旅投黑虎39%股权）、翠微股份（收购海科融通切入金融领域）。业务创新：拥抱新技术业务创新：拥抱新技术、探索新业态探索新业态。其中小商品城（数据资产+跨境支付）、王府井（免税有税双轮驱动）、百联股份（发行R

5、eits+曾申请免税牌照）、家家悦（探索零食折扣新业态）。安全边际：安全边际：消费REITs政策盘活存量资产，打开百货自有物业重估空间，关注百联股份、步步高。PB低&分红稳健，红旗连锁（股息率7%）、苏美达（PE10、股息率5%）、大商股份（PB1、PE10）、欧亚集团（PB1、物业重估价值高）、合肥百货（PB5年年 任期任期10年年 高管平均薪酬（万元）高管平均薪酬（万元）管理团队持股占比管理团队持股占比（%）丽尚国潮 丽水经济技术开发区管理委员会 13 44 30-59岁 1.85 1 1 133 5.6 中百集团 武汉市国资委 18 47 38-59岁 1.22 1 0 62 0.0 银

6、座股份 山东省国资委 14 47 39-53岁 1.57 0 0 65 0.0 小商品城 义乌市国资委 22 47 32-57岁 3.14 6 1 35 0.0 南宁百货 南宁市国资委 16 48 29-74岁 3.25 7 2 18 0.0 永辉超市 公众企业 22 48 35-64岁 4.18 7 4 244 16.9 广百股份 广州市国资委 14 49 41-58岁 1.07 2 0 53 0.0 徐家汇 上海市徐汇区国资委 13 49 39-59岁 3.46 2 1 106 0.4 天虹股份 国务院国有资产监督管理委员会 17 49 37-68岁 3.88 5 2 115 0.1 翠微