1、 20102030405 5WnUqWlZgVfWsQsQpM6MdN7NoMpPtRpMiNpPvNjMqRnQ7NqRmMvPtOnMMYoOoP3光伏产业发展的核心驱动力是度电成本不断下降，降本增效是产业的恒久追求，新一代电池技术有望快速崛起。看好积极布局TOPCon、HJT、IBC/HBC等新一代电池技术的电池厂商，有望获取先发优势，享受技术迭代过程中的超额收益。推荐标的：隆基股份、通威股份、爱旭股份、晶科能源、钧达股份、晶澳科技、天合光能。投资建议数据来源：Wind、国泰君安证券研究(注：收盘价为2023年8月9日)代码公司名称收盘价EPSPE评级2023E2024E2025E202

2、3E2024E2025E601012隆基绿能30.112.453.123.6512.299.658.25增持600438通威股份35.045.044.565.096.957.686.88增持600732爱旭股份24.361.932.473.1112.629.867.83增持688223晶科能源12.060.530.71/22.7516.99/增持002865钧达股份105.8611.3915.1317.619.297.006.01增持002459晶澳科技30.432.733.544.3911.158.606.93增持688599天合光能36.923.304.846.2211.197.635.9

3、4增持表：光伏投资标的估值一览 4/4/CONTENTS01020304 5/5 6IRR和LCOE两大指标衡量电站收益1.1IRR：在光伏电站项目的投资成本现金流和运行期发电收益现金流相等时的贴现率。每年净现金流（+）系统造价 贷款比例=正相关：内部收益率与倾斜面年总辐射量、光伏组件面积、光伏组件的转化效率、光伏电站系统总效率、电价及贷款比例等负相关：运维费用、财务费用、系统造价等影响程度：从高到低分别是，初始投资、电价、年光伏发电量、投资补贴和年贷款利息。图、以美国市场为例，初始投资、电价、补贴和贷款利息对IRR影响从高到低数据来源：The internal rate of return

4、of photovoltaic grid-connectedsystems:A comprehensive sensitivityanalysis、国泰君安证券研究 7IRR和LCOE两大指标衡量电站收益1.1数据来源：JRC、国泰君安证券研究图、发电系统LCOE占总系统LCOE比例大图、低WACC情境下，硬件和技术安装成本是LCOE首要影响因素数据来源：JRC、国泰君安证券研究LCOE：对光伏项目生命周期内的成本和发电量进行平准化得到的发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。=初期投资 生命周期内因折旧导致的税费减免的现值+生命周期内因项目运营导致的成本的现值 固定资产残值的

5、现值生命周期内发电量 8电价下行倒逼降本增效，PERC面临成本和效率困境1.2装机成本下行：光伏技术进步使得装机成本不断下行，全球平价市场正在逐步扩大。平价项目快速增长：全球各地区光伏最低中标价格连续下降，我国2021年起地面及工商业电站均无补贴。电价下行倒逼上游降本增效图、光伏最低中标电价连续下降数据来源：CPIA、国泰君安证券研究图、2019-2020各地区光伏最低中标价格屡创新低数据来源：CPIA、国泰君安证券研究0123456789美分/kWh024681012葡萄牙阿联酋卡塔尔葡萄牙阿联酋巴西埃塞尔比亚乌兹别克斯塔哈萨克斯坦印度中国柬埔寨德国匈牙利日本孟加拉美分/kWh 9电价下行倒

6、逼降本增效，PERC面临成本和效率困境1.2效率瓶颈：商业化尺寸PERC电池效率世界纪录已停留多年未有前进。2021年底，PERC量产效率有望提升到23.5%，理论上有望提升到行业普遍认为的效率极限24%，但效率进一步提升的技术难度和成本挑战明显增加。技术难题：电阻率窗口窄、EL良率下降、双面PID现象、LeTID现象等。图、PERC效率趋近瓶颈数据来源：国泰君安证券研究图、PERC存在固有理论效率劣势数据来源：CPIA、国泰君安证券研究天合22.61隆基22.71晶科22.78隆基23.26晶科23.45隆基23.60晶科23.95隆基24.0320.0020.5021.0021.5022.