1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 08 月 09 日 普瑞眼科(301239)聚焦中心城市优质市场，疫后复苏强劲释放成长弹性报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：眼科赛道长坡厚雪，疫情不改长期增长逻辑。我国眼病治疗具有高需求、低渗透的特点，随着居民眼健康意识提高以及技术迭代，整体眼科医疗服务市场持续扩容。相较于公立医院，民营眼科医院能提供个性化、差异化的优质服务，根据弗若斯特沙利文的数据，2020年民营眼科医疗服务市场规模为380亿元，2021-2025年将以 15.7%的CAGR增长至813亿元，2025 年市占率将达到 33.5%。2022 年普瑞

2、眼科业绩因疫情短期承压，2023 年反弹势头强劲，2023Q1 实现营收 6.50 亿（+38.7%），归母净利润 1.62 亿（+334.9%），利润端修复明显。聚焦布局中心城市，年轻医院业绩爬坡贡献利润增量。公司持续深化“全国连锁化+同城一体化”布局，截至 2023Q1，公司已开设 25 家眼科专科医院，全国连锁化网络已初步形成。中心城市人口数量和经济实力突出，庞大的眼疾诊疗需求叠加较好的消费能力，中心城市眼科医疗机构盈利天花板较高。同时，通过同城二院的形式在重点城市加密，目前已开业兰州眼视光、昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院。在店龄结构上，公司体内开业不足5年的年轻医院占比41

3、.7%，这部分医院均位于中心城市且医院面积较大，从市场发展空间及医院可容纳诊疗量的角度看，年轻医院均具备收入过亿的潜力。随着年轻医院业绩爬坡，将不断增厚公司利润，推动公司业绩维持高增长。业务结构转型升级，实现盈利能力提升。屈光：自 2018 年大力发展屈光项目以来，屈光已成为公司的特色优势项目，是收入贡献最大的业务项目，2022年在总收入中占比56.2%，毛利率为 50.5%。随着高毛利率的屈光占比持续提升，带动公司整体毛利率持续提升。白内障：因医保政策的影响，公司前期在削减白内障收入占比，2022 年占比 14.5%。考虑到中国庞大的白内障患者需求和市场潜力，公司将借助体内成熟的白内障专家团

4、队重新发力白内障业务，同时为减少医保政策的影响，实现向高毛利率的屈光性白内障升级。视光：公司视光业务尚处于培育期，2022 年在收入中占比 15.1%，提升空间较大。未来公司将依托于医院，借助成熟医院客流量大力推广视光业务。在规模效应下，视光毛利率也将进一步提升，带动公司整体毛利率提升。盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.24 亿、33.76 亿、43.78亿，同比增长 46.3%、33.8%、29.7%；归母净利润分别 2.62 亿、2.94 亿、4.03 亿，同比增长 1,175.0%、12.1%、37.0%。考虑到处于发展初期，体内处于培育期的医院较

5、多，净利率波动较大，因此采用可比公司 P/S 估值法，得到普瑞眼科目标价为 118.9 元，较最新收盘价有 25.0%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：快速扩张导致利润波动的风险；发生医疗事故的风险；行业竞争加剧的风险。市场数据：2023 年 08 月 08 日 收盘价（元）95.14 一年内最高/最低（元）144.88/47.42 市净率 6.4 息率（分红/股价）0.11 流通 A 股市值（百万元）6735 上证指数/深证成指 3260.62/11098.45 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）14.9 资产负债

6、率%45.58 总股本/流通 A 股（百万）150/71 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支持 陈田甜 A0230122080010 余玉君 A0230522080005 联系人 陈田甜(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,726 650 2,524 3,376 4,378 同比增长率（%）0.9 38.7 46.3 33.8 29.7 归母净利润（百万元）21 162 262 294 403 同比增长率（%