1、证券研究报告行业深度报告商贸零售 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业深度报告 百货行业深度：重估时点百货行业深度：重估时点或已或已至，多种国企至，多种国企改革路线持续催化改革路线持续催化 2023 年年 08 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 吴劲草吴劲草 执业证书：S0600520090006 证券分析师证券分析师 阳靖阳靖 执业证书：S0600523020005 行业走势行业走势 相关研究相关研究 百货重估往事：复盘 2015，2018 险资/互联网重估百货上市公司历程 2023-08-06 发改委扩

2、大消费二十条措施发布，关注国企改革等实际落地程度较高的投资方向 2023-07-31 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 百货行业发展已进入成熟期，未来经营重点在于提质增效：百货行业发展已进入成熟期，未来经营重点在于提质增效：2013-2022年，我国百货行业规模稳定在 1 万亿元左右，未来行业发展重心在于降本提质，而非追求经营规模的扩张。我们认为未来线下商业发展趋势是中高端零售和服务业态消费，存量百货项目通过提升商品级次和服务类业态占比，仍有较大的改善空间。百货企业商业物业资产存在重估区间，关注国企改革催化：百货企业商业物业资产存在重估区间，关注国企

3、改革催化：百货企业常常在城市核心地段拥有大量自有物业资产。据我们测算，百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的 1.52 倍，存在价值重估区间。而这些企业的 P/E 估值相比其他消费资产并不低，反映这些资产的运营及盈利仍有提升空间。未来未来百货价值重估的路径在于：国企改革改善经营效率提升利润，百货价值重估的路径在于：国企改革改善经营效率提升利润，通过并购、发行公募通过并购、发行公募 REITs 等方式盘活资产实现重估。等方式盘活资产实现重估。我们认为我们认为“国企改革”是实现百货企业价值重估的重要催化，可分为五“国企改革”是实现百货企业价值重估的

4、重要催化，可分为五大路径：大路径：1）混改）混改+引入战投：引入战投：通过引入战略投资者，混改可借助优秀民企力量优化百货国企的决策机制，同时引入先进的管理经验。重庆百货 2016 年完成混改之后，20162022 年公司人均创利增长了 218%。未来关注银座股份等企业的混改推进落地情况。2）实行股权激励，推行市）实行股权激励，推行市场化考核机制：场化考核机制：有助于绑定核心员工利益，调动企业员工能动性。2020 年以来，重庆百货、王府井、杭州解百、银座股份等企业均发放股权激励，落地后企业人均创利等指标有所提升。3）并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。）并购重组理顺经营、或实现资产价值重估。包

5、括：重庆百货等，通过吸收合并集团内资产减少关联交易，理顺决策和治理机制；互联网、险资收购线下百货资产实现价值重估等。4）公募）公募 REITs 政策有利于盘活存量资产，实现价值重估。政策有利于盘活存量资产，实现价值重估。2023 年 3 月证监会与两部委发文，将消费基础设施纳入公募 REITs 试点范围，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目。目前百联股份、天虹股份等 REITs 项目正在不断推进。5）赋予牌照及集团资产。）赋予牌照及集团资产。百货企业拥有稀缺的线下消费场景、运营管理经验和物业资源。通过赋予免税、消费金融等牌照，可实现资源协同并打造第二曲线。投资建议：投资建议：

6、沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货重庆百货。建议关注拥有优质自有物业、受益于 REITs 估值重估的百联股份、天虹股份百联股份、天虹股份等。建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、杭州解百、武商集团武商集团等。风险提示：风险提示：消费者消费偏好变迁，行业竞争加剧，国企改革及 REITs 落地不及预期，宏观经济波动等 -18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%8/8/202212/6/20224/5/20238/3/2023商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文