1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 08 月 08 日 双环传动(002472)精密齿轮制造平台公司，机器人减速机打开新空间 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：专注齿轮数十年，稳扎稳打再腾飞。公司起家于齿轮制造，40 余年深耕，齿轮由传统燃油车齿轮延伸至中高端自动变速器、新能源车、商用车、工程机械、摩托车、电动工具领域，形成齿轮平台型企业，同时业务拓展至机器人领域的 RV 减速器和谐波减速器。新能源汽车放量带动格局重塑，公司优势显著，乘风而起。随着新能源车渗透率持续提升，齿轮精度从原有 5-8 级提升至 4-5 级，要求更高；同时磨齿机设备供给有限，因

2、此主机厂更愿意将大量需求转移至拥有优质产能的第三方供应商。两大趋势下，预计 2025 年新能源车齿轮市场将增长至 107 亿元。得益于齿轮领域的深厚积累和前瞻布局，公司充分享受新能源车浪潮的时代红利。2010 年公司上市后，通过自动变速器迈入高端领域，2014 年供货纯电车和混动车，陆续进入全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团等的供应链体系，并持续扩增产能，到 22 年底已建成 400 万台套电驱动减速器齿轮产能。此外，公司的核心工艺+高端设备+二次开发能力构成护城河，有利于保持行业内领先地位。在新能源高速增长情况下，预计 23-25 年乘用车齿轮收入为 47.1/56.5/67.3 亿元

3、，同比+29%/+20%/+19%。商用车 AMT 渗透率提升+景气回升，公司绑定大客户有望享受超额成长。国内商用车 AMT渗透率 21 年为 7%，远低于欧美市场的 80%，在景气回升+汽车油耗排量标准的驱动下，渗透率有望快速提升，预计 2025 年市场规模达到 19 亿元，公司绑定大客户采埃孚，有望充分受益，预计 23-25 年收入为 8.6/11.4/13.3 亿元，同比+67%/+32%/+16%。RV 减速器打破垄断，国产替代进行时。RV 减速器主要用于中大负载工业机器人的旋转关节，结构复杂，技术壁垒较高，过去长期被海外垄断，目前尚未实现大规模国产化。公司从 2013 年开始开发，1

4、6 年承担“863 计划”项目，至今已有 40 余种型号，各项性能达国际先进水平，产能超过 10 万台，2022 年市场份额为 14%，在国产品牌中市占率最高。人形机器人从 0-1 阶段，公司在减速机环节潜力巨大。目前尚处于 0-1 的早期阶段，主流硬件方案尚未收敛，执行机构持续优化改进，现有成熟的减速器难以满足机器人对运动效果、结构紧凑的要求，基于机器人本身进行重新设计才更为适合。公司具备数十年的齿轮加工经验、对机器人行业的深刻理解以及优质客户渠道资源，在机器人减速器领域具有更大的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司归母净利润 8.15/10.56/13.32 亿元，同比增速40.1%

5、/29.6%/26.1%，对应当前（2023/8/7）PE 为 35x/27x/21x。精密齿轮随着下游景气度回升和新能源车增长，贡献业绩增量；机器人领域 RV 减速器市占率领先，综合优势有望复刻至人形机器人，提供估值催化。参考可比公司估值，给予其 2023 年 42 倍 PE，对应目标市值 342 亿元，相较于当前（2023/8/7）有 20%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：下游汽车销量不及预期、公司产能投放不及预期、机器人产业发展不及预期。市场数据：2023 年 08 月 07 日 收盘价（元）33.23 一年内最高/最低（元）37.53/21.77 市净率 4.1 息率

6、（分红/股价）0.24 流通 A 股市值（百万元）25164 上证指数/深证成指 3268.83/11145.03 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元）8.15 资产负债率%41.85 总股本/流通 A 股（百万）853/757 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 戴文杰 A0230522100006 王珂 A0230521120002 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 朱傅哲(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2