1、 sv 对标 TOTO，国产智能卫浴龙头成长可期 Table_CoverStock 箭牌家居(001322)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 07 月 27 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S1500522020003 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 箭牌家居箭牌家居(001322)(001322)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：聚源，信达证券研发中心 Table_BaseData公司主要数据 收盘价（元）17.53 52 周内股价波动区间(元)24.10-13.39 最近一月涨跌幅()9.7

2、0 总股本(亿股)9.70 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)170.06 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 对标对标 T TOTOOTO，国产国产智能卫浴龙头智能卫浴龙头成长可期成长可期 Table_ReportDate 2023 年 07 月 27 日 主要观点主要观点：国内智能马桶渗透率国内智能马桶渗透率处于处于提提升升期期，国牌突围，崛起值得期待。，国牌突围，崛起值得期待。1）从行业成长性看，据智研咨询，2019-2022

3、 年我国智能马桶销售额 CAGR 达13%，2021 年我国智能马桶渗透率约 4%，未来增长驱动主要为渗透率提升。相比于非智能产品，智能马桶由于切实解决消费痛点、且近年通过不断技术迭代与非智能产品的价差持续缩小，在国内市场的渗透率持续提升。2）从销售渠道看，2020 年起智能马桶电商渠道快速崛起，我们测算电商占品类销量比例已超 30%，22 年电商销售额前五名均为国产品牌，而精装修渠道前三名品牌均为外资。近年国产品牌凭借不断强化的产品品质、更快的迭代创新以及价格优势，在 to C 渠道快速发展。3）从集中度看，22 年智能马桶电商渠道 CR5 约 37%，据经济学人 2017年报道，TOTO、

4、骊住智能马桶在日本市占率分别为 60%、30%。我们认为，以智能化、高潜渠道为抓手，我国卫浴行业集中度仍有较大提升空间。回顾回顾 TOTO 发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的发展历程，卫浴企业核心竞争力来自产品的长期长期打磨，企打磨，企业持续发展有赖于业务模式业持续发展有赖于业务模式的迭代创新的迭代创新。TOTO 作为全球智能马桶品类先行者，其成功发展离不开产品锐意创新、渠道成功变革与全球化扩展。1）产品端，TOTO 在 1980 年首创智能马桶盖板“卫洗丽”，引领日本如厕习惯从“擦拭”走向“水洗”，以旗舰单品为抓手引领日本智能马桶渗透率提升至 80%。在其他卫浴品类上，80 年代起 TO

5、TO 推出多款功能创新的洗脸池、恒温浴缸等产品，并形成卫浴产品套系化销售，产品结构浴室家具、卫生陶瓷、水龙头等产品分布均衡。2）渠道端，90年代后日本地产进入存量市场，TOTO 率先变革成立“改造事业部”，将本土经营重心转向存量房改建，TOTO 积极设立展示全浴改造效果的陈列室、与装修公司广泛合作建立“改造俱乐部”以及与头部建材门窗企业建立“TDY”联盟，改建业务成为业绩的有力支撑，改建营收占比从 2001 年的 46%提升至 2022 年的 68%，近 10 年改建营收复合增速保持正增。3）海外端，公司自 80 年代进入海外市场，2001-2022 年海外营收占比自 8%提至 23%，中国作

6、为 TOTO 最大海外市场，凭借智能卫浴的高端定位，TOTO 在亚洲市场享有溢价，经营利润率显著高于集团整体，贡献增长第二极。箭牌箭牌在在产品、渠道布局产品、渠道布局上持续打造竞争优势，智能化上持续打造竞争优势，智能化+自产率提升有望自产率提升有望增厚盈利。增厚盈利。1）产品端：公司坚定产品智能化方向，据公司年报，22 年公司智能家居产品收入约 19 亿元，占比 25%，同比+1.6pct，其中智能马桶收入约 14 亿元，其均价约为卫生陶瓷整体均价的 4 倍，其他智能产品包括智能花洒、浴室镜等产品；22 年智能产品整体毛利率达36.8%，高于公司整体毛利率 3.9pct。以智能马桶为抓手，公司