1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 涂料油墨颜料涂料油墨颜料 2023 年年 07 月月 26 日日 松井股份（688157）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）功能性涂料行业标杆，进军全球高端涂料龙头功能性涂料行业标杆，进军全球高端涂料龙头 目标价：目标价：81 元元 当前价：当前价：53.74 元元 全球高端功能涂料市场规模接近全球高端功能涂料市场规模接近 785 亿元，行业空间广阔。亿元，行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料，其中高端功能涂料

2、特指工业领域中的 3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为 1000 亿美元，根据我们的测算，2025 年全球 3C 涂料市场空间预计为 143 亿元，对应需求量为19.03 万吨，CAGR 为 2.7%。2025 年国内汽车涂料的市场规模有望达到 642亿元，其中车身漆市场有望达到 482 亿，对应需求量为 67.45 万吨，CAGR 为4.8%；零部件漆市场有望达到 100 亿，对应需求量为 13.93 万吨，CAGR 为5%；修补漆市场有望达到 60 亿，对应需求量为 11.82 万吨，CAGR 为 3%。持续高强度的研发投入持续高强度的研发投入+快速的

3、客户响应快速的客户响应能力构筑高端涂料行业壁垒。能力构筑高端涂料行业壁垒。涂料行业资产相对较轻，因此行业玩家多、格局较为分散。而当前建筑涂料龙头常年积累的渠道优势在高端工业涂料市场基本失效，原因在于高端功能涂料具有较高的产品开发壁垒，下游产品更新换代快，对涂料有快速迭代的要求，因此技术开发及迭代能力在高端功能涂料领域更为重要，因此目前高端功能性涂料具有较高的进入壁垒。公司在 3C 领域磨砺多年，与下游 3C 龙头苹果、华为等共同进化，已经形成快速产品开发与迭代能力，此外上市以来公司每年均维持9.8%+的研发费用率，持续高强度的研发投入保障公司创新能力。3C 及汽车链条进口替代逻辑正在演绎，公司

4、有望成为及汽车链条进口替代逻辑正在演绎，公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”“第一个吃螃蟹的人”。过去由于 3C 及汽车终端供应商集中在海外，高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球 3C 产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎，公司 2019 年在 3C 涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。而当前节点汽车涂料正处在复制 3C 涂料进口替代逻辑的初期。虽然汽车涂料的壁垒与难度远高于 3C 涂料，但是我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经开始多点开花，汽车涂料进口替代逻辑正在从 0-1 兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。持续拓宽产品边界，第

5、二三曲线正在开启。持续拓宽产品边界，第二三曲线正在开启。公司成立之初以手机、电脑、可穿戴设备、智能家电等 3C 用涂料起家，顺利享受第一波 3C 产品红利。2021年开始发力汽车涂料市场，未来有望向特种装备涂料进军。公司持续拓宽产品品类（涂料油墨胶黏剂）及下游应用场景（消费电子汽车特种装备）。从百亿走向千亿的市场，预计为公司提供较大成长空间。投资建议：投资建议：根据我们的盈利预测，预计公司 2023-2025 年营收分别为6.80/10.69/16.30 亿元，同比+36.3%/+57.1%/+52.5%；归母净利润分别为1.06/1.79/2.71 亿元，同比分别+29.4%/+68.3%/

6、+51.4%。当前股价对应 P/E 分别为 56/34/22x。考虑公司未来 3 年业绩预计迎来高增速，同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性，我们给予公司 2024 年 50 x P/E，目标股价 81.00 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示：风险提示：手机、笔记本等 3C 需求未能恢复、汽车板块新项目推进不及预期等 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)499 680 1,069 1,630 同比增速(%)-1.8%36.3%57.1%52.5%归母净利润(百万)82 106 179 271 同比增速(%)-15.5%29.4%