【研报】公用事业行业传统电力运营商的转型之路系列报告一：估值因何承压修复为何将至-20200206[37页].pdf

1、 请务必请务必阅阅读正读正文之后文之后的信的信息披露息披露和和重要声重要声明明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司重点公司 评级评级 华能国际电力 未评级 华电国际电力 未评级 华润电力 未评级 中国电力 未评级 大唐发电 未评级 龙源电力 买入 新天绿色能源 买入 华电福新 买入 大唐新能源 未评级 中广核新能源 未评级 相关报告相关报告 海外海外能源、能源、公用事业公用事业、工业、工业研究研究 分析师： 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 SFC：AXK

2、331 SAC：S0190518020003 联系人： 车昀佶 SAC：S0190118090213 投资投资要点要点 电力运营商电力运营商分化的估值分化的估值： 火电火电板块自 2016 年煤价上涨至今始终处于低位，2019 年在火电整体盈利 好转的情况下，股价仍然表现低迷，特别是 2019 年 9 月传出 2020 年开始 取消标杆电价政策之后， 火电板块持续走低。 虽然之后有所修复， 但 2020 年 1 月底以来，由于当前事件的影响，火电板块再次走低。 新能源电力新能源电力运营商自 2017 年至今， 尽管在政策要求下限电问题大幅好转， 但可再生能源补贴缺口的问题持续扩大， 造成运营商

3、账面大量应收电价补 贴款，板块估值持续走低，民企背景的光伏运营商陆续出现债务问题。 水电和核电水电和核电均在历史上保持了高于 1 倍 PB 的估值。趋势上看，某些水电 的 PB 估值处于不断上升，核电缓慢恢复合理估值。 2019-2020 年年火电和风电火电和风电运营商自由现金流承压。运营商自由现金流承压。受到 2019-2020 大幅资 本开支的影响， 火电企业本预计明显受益于燃料成本下降而改善的自由现 金流被一定程度抵消。 由于自由现金流折现为市场对该类资产绝对法估值 主要采取的方法，短期没有明显改善的自由现金流使估值承压。 派息派息不佳不佳压制火电与风电运营商估值压制火电与风电运营商估值

4、。 我们将火电和风电运营商与成熟公 用事业类公司对比，发现火电运营商虽然有较为明确的派息计划和派息 率，但其盈利的不稳定性极大影响了各年的绝对派息额。风电运营商虽然 盈利较为稳定，但由于其仍需要大额的开支新建电站，且现金流也受到补 贴拖欠的影响，过去多年来大多数公司的派息率较低（20%） 。 对于火电和风电运营商：对于火电和风电运营商：2019-2020 年行业大量的新增风电并网后，仍然 有一些未及时并网的陆上风电项目和并网时间节点在 2021 年的海上风电 项目在 2021 年并网。但风电新开工大概率在 2021 年开始明显放缓，且可 能会持续至少几年的时间。2021 年开始，火电和风电年开

5、始，火电和风电运营商的自运营商的自由现由现金金 流流有望有望明明显显改改善善，估值修复有望提前出现。，估值修复有望提前出现。 对于火电运营商：对于火电运营商： 短期虽然受到电价政策和当前事件的小幅影响， 但是中短期虽然受到电价政策和当前事件的小幅影响， 但是中 长期将受益于燃料成本的逐渐下降，盈利好转的确定性较强长期将受益于燃料成本的逐渐下降，盈利好转的确定性较强。2020 年新 的火电标杆电价政策影响有限，2020 年市场电比例或许会提升至 80%附 近， 而折让会由现在的 8%缩窄至 5%左右， 最终对综合电价影响的幅度或 许在-1%以内。同时，当前事件影响逐渐结束后，经济修复带来用电量的

6、 恢复性增长确定性较高，煤炭增产也将持续。另外，受益于整体盈利的好 转和行业供给侧改革，资产减值情况从 2020 年开始预计会逐渐好转。 对于风电运营商：对于风电运营商： 当期的估值水平已经充分反映了账面大额的电价补贴拖 欠和短期大额增加资本开支带来的自由现金流恶化， 另外一级市场存量风 电资产一直以高出二级市场一倍的价格进行交易， 二级市场严重的低估值 也引发了控股股东的私有化行为。我们认为，中长期来看，风电运营商的我们认为，中长期来看，风电运营商的 估值修复大概率可以实现。估值修复大概率可以实现。 投投资建议资建议：我们推荐优质火电龙头华能国际电力（902.HK） 、华电国际电 力（107