【研报】铝行业深度研究：步入钢的后尘酝酿轻的精彩-20200511[37页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 11 日 有色金属 步入钢的后尘，酝酿轻的精彩 铝行业深度研究 行业深度 电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力。电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力。中国电解铝（原铝） 行业 2018 年 CR5 达 52%（钢铁为 27%） ，但高的集中度并未带来近 10 年持续相对高的效益，主要的原因是： （1）铝和钢的冶炼重启费用均较 高，使得电解铝很难协同减产； （2）铝的有效运输半径是钢的 3 倍以上， 这弱化了高集中度的效力； （3）2018 年再生铝占全铝产量的比重为 17% （钢铁约为 10%） ，铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显

2、。 电解铝行业的消费峰值即将来临。电解铝行业的消费峰值即将来临。 （1）从中美对比的角度看，中国铝 人均消费量 2019 年为 27.9kg，离美国的峰值水平还有 30%的空间，预 计 2027 年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水 平； （2）从国内铝的需求来看，2019 年已出现了近 30 年以来的首次负 增长，这非常像钢铁业的 2014 年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后 还有增长空间，但比较有限。 废铝将成为铝供应废铝将成为铝供应的重要增长极。的重要增长极。按铝产品的生命周期 18 年计算，我 们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在 2020 年前后迎来

3、加速增长：2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、2024 年达到 14.75%、2029 年有望达到 27.45%。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增 加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。 轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点。轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点。铝的密度是钢的 1/3， 在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具 备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域 的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。 根据国际铝业协会 2019 年 9 月 的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在 2030 年将

4、比 2018 年增加 78%， 其中新能源汽车的耗铝量将增加近 20 倍、 并贡献全国铝消费量的 7.2%。 传统铝业在传统铝业在 A A 股将“钢铁化” ，新兴铝材则孕育“轻”的精彩。股将“钢铁化” ，新兴铝材则孕育“轻”的精彩。 （1）传 统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在 扩张、加工材集中度低（2018 年钢、铝的加工材 CR5 均为 20%左右） 、 重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日， 因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化” ； （2）新兴铝材则受益于其“轻” 等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。 投资建

5、议：投资建议：传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。综合估值和行业发 展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判 断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国 宏桥（H 股） 、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝 股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。 风险提示风险提示。 （1）行业产能进一步过剩； （2）相关公司的运营风险，譬 如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等； （3）海 外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。 有色金属：买入（维持） 铝：增持（首次） 分析师

6、王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 021-52523821 行业与上证指数对比图 -18% -11% -4% 3% 10% 04-1907-1910-1901-20 有色金属沪深300 资料来源：Wind 2020-05-11 有色金属 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相 关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业 的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新