1、美容护理美容护理/化妆品化妆品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/36 水羊股份水羊股份（300740.SZ）2023 年 07 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/7/7 当前股价(元)14.74 一年最高最低(元)20.02/10.92 总市值(亿元)57.41 流通市值(亿元)52.48 总股本(亿股)3.89 流通股本(亿股)3.56 近 3 个月换手率(%)188.81 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 双轮驱动的领先美妆集团，双轮驱动的领先美妆集团，品牌升级品牌升级迎经营拐点迎经营拐点 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师

2、）黄泽鹏（分析师）初敏（分析师）初敏（分析师） 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790522080008 “自有“自有+代理”代理”双轮双轮驱动驱动的领先美妆集团的领先美妆集团，2023 年年有望迎来有望迎来经营经营拐点拐点 水羊股份是“自有+代理”双轮驱动的领先美妆集团，未来在代理品牌稳健增长基础上，自有品牌伊菲丹、大水滴有望延续高增，御泥坊等传统品牌也逐步升级优化；疫后消费 K 型复苏背景下，公司分布于高低两头价位段的品牌将更受益，2023 年有望迎来经营拐点。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为2.54/3.18/3.93 亿元，对应 EPS 为 0.6

3、5/0.82/1.01 元，当前股价对应 PE 为22.6/18.1/14.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。代理代理业务业务基本盘稳健基本盘稳健，自，自有品牌优化升级成效渐显有品牌优化升级成效渐显 代理代理品牌方面品牌方面，公司深度绑定强生集团，基本盘稳健；独创 CP 模式下持续挖掘海外小众优质品牌并实现较好增长，侧面映衬出公司优秀的运营能力。自有自有品牌品牌方面方面：（1）伊菲丹：）伊菲丹：法国高奢品牌，CP 模式转变为自有品牌首例；2023 年来线上销售情况优异，高奢定位有望提升公司盈利水平；通过复盘海蓝之谜与赫莲娜，我们认为伊菲丹亦有望复制二者成功路径。（2）大水滴：）大水滴：精准定

4、位熬夜痘肌，品牌升级见效，熬夜面膜、祛痘精华等大单品有望延续快速放量趋势。（3）其他其他：御泥坊切入功效护肤，打造“盛唐”形象对品牌持续优化，有望步入收获期。整体看，公司多品牌运营能力较强，预计 2023 年自有品牌将贡献较大业绩增量。运营基因奠定运营基因奠定渠道渠道/营销能力，营销能力，智造研发打开空间智造研发打开空间，独特，独特 CP 模式反哺赋能模式反哺赋能（1）渠道）渠道&营销营销：公司已实现线上渠道全覆盖，线下亦构筑了百货、CS、SPA院线一体的销售网络；营销方面，公司代运营经验丰富，不同营销打法均较成熟。（2）智造研发智造研发：建设水羊智能制造产业园、大力加码研发投入；目前自主研发

5、的超小分子量透明质酸等原料已被应用于自家产品，赋能自有品牌升级，在打开品牌成长空间的同时，也构筑自身独特壁垒。（3）CP 模式反哺赋能：模式反哺赋能：通过独创CP 模式与国际品牌进行全要素、全渠道代理合作，一方面可积累品牌运营经验，另一方面也可物色潜在优质收购标的，实现对自有品牌业务的反哺赋能。风险提示：风险提示：代理解约风险；品牌推广、渠道拓展、智慧工厂落地不及预期等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5,010 4,722 5,526 6,427 7,414 YOY(%)34.9-5.7 17.0

6、16.3 15.4 归母净利润(百万元)236 125 254 318 393 YOY(%)68.5-47.2 103.2 25.3 23.7 毛利率(%)52.1 53.1 53.2 53.0 52.9 净利率(%)4.7 2.6 4.6 4.9 5.3 ROE(%)14.8 7.1 12.8 13.9 14.8 EPS(摊薄/元)0.61 0.32 0.65 0.82 1.01 P/E(倍)24.3 46.0 22.6 18.1 14.6 P/B(倍)3.6 3.3 2.9 2.5 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2022-072022-112