1、洪九果品(6689.HK)深度报告：鲜果龙头高速增长，估值性价比凸显芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)熊思雨(联系人)S0350521110002S0350121110026S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年07月06日农产品加工请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M洪九果品-1.1%-28.9%-恒生指数0.0%-5.7%-最近一年走势预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）15080.55 21024.69 28699.96 38765.73 增长率(%)46.70

2、 39.42 36.51 35.07 归母净利润（百万元）1452.21 2031.22 2778.93 3780.18 增长率(%)397.95 39.87 36.81 36.03 摊薄每股收益（元）1.02 1.43 1.96 2.67 ROE(%)22.79 23.20 24.09 24.68 P/E28.47 12.11 8.85 6.51 P/B6.49 2.81 2.13 1.61 P/S2.74 1.17 0.86 0.63 EV/EBITDA18.77 7.29 5.28 3.32 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.44360.10160.64691.19211.73

3、732.2825洪九果品恒生指数注：计算PE时使用2023.07.04的港元兑人民币汇率，即为0.92FZjYaVjUbWfZyX8ZqN7NdN8OtRrRnPoNkPmMqPeRoOsN8OnNuNvPmQqOMYrMpP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点洪九果品是国内鲜果分销龙头，先发卡位多个高景气水果品类，优势品类榴莲持续高景气，其他潜力品类众多、基数小、高速增长，有望加速复制优势品类运营经验，培育多元业绩增长点。基于我们的盈利预测，2023年归母净利润20.31亿元/同比+40%，对应动态PE仅12倍，估值性价比高。国内鲜果分销行业空间大、集中度低。洪九果品为行业龙头

4、，优势品类榴莲高景气，其他品类高速扩张，市占率有望加速提升。1）空间大：国内鲜果分销市场万亿规模，据灼识咨询，2021年国内鲜果零售市场规模达1.07万亿元，预计于2026年增至1.67万亿元/CAGR为9.2%。2）集中度低：国内鲜果分销市场高度分散，据灼识咨询，2021年国内鲜果分销市场CR5（按销售收入计）仅3.2%。3）洪九果品为国内最大鲜果分销商，市占率不足2%，未来市占率有望加速提升，主要驱动因素为：优势品类榴莲高景气：国内榴莲供不应求（2017-2022年国内进口量CAGR高达30%）。未来榴莲持续高景气，据灼识咨询，2021-2026年CAGR达20%（为增长最快的果品），至2

5、026年市场规模近1400亿元。洪九果品作为国内最大榴莲分销商，2022年进口榴莲份额仅占12.7%；公司在海外核心榴莲产区泰国、越南能力卓越，榴莲势能强劲向上，份额有望持续快速提升。其他品类高速扩张：除榴莲外，公司核心品类车厘子、山竹、龙眼及火龙果亦是中国2021年零售额过100亿元的水果品类中增长最快的品类；非核心品类里，公司柑橘、苹果增长最快，2018-2021年营收CAGR均100%+；公司品类众多（截至2022年末，49种），多数品类基数小、高速增长，未来有望贡献多元新业绩增长点。端到端供应链模式下，不断强化规模优势，掌控更多渠道利润。公司端到端模式，本质是高度垂直整合水果供应链，打

6、通产业链中含采-运-分销-零售在内的的各环节；由此上下游可相互加成以不断强化规模优势，同时分销商可掌控更多渠道利润，即可留于内部自我造血，又可灵活调价为消费者提供更高性价比的产品。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点过往收入、利润持续高增，未来业绩高增趋势有望延续。2018-2022年公司收入/经调整净利润CAGR高达87.3%/83.9%，伴随公司未来在多品类、多渠道持续拓展渗透，业绩高增趋势有望延续。2018年起加码融资以支撑业务高速增长，现金流压力有望逐渐缓解。端到端模式涉及上下游垫资（向上游预付以锁定优质水果供应，向下游预留应收款账期），过往业务加速扩张导致公司经营性现金