1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0707月月0404日日增持增持西山科技（西山科技（688576.SH688576.SH）手术动力装置龙头，一次性耗材强劲增长手术动力装置龙头，一次性耗材强劲增长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告医药生物医药生物医疗器械医疗器械证券分析师：张佳博证券分析师：张佳博证券分析师：周章庆证券分析师：周章庆021-S0980523050001S0980523040002基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值147.43-158.77 元收盘价135.18 元总市值/流通市值7165/1604 百万

2、元52 周最高价/最低价201.00/128.51 元近 3 个月日均成交额387.56 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司为国内手术动力装置领域龙头为国内手术动力装置领域龙头，在国内已形成良好用户基础和品牌知名在国内已形成良好用户基础和品牌知名度度。公司自成立以来专注于手术动力装置行业，收入从2018 年的0.82亿元增长到2022 年2.6 亿元，复合增速47%，保持持续高增长态势。公司手术动力装置主要产品性能不差于国外龙头竞品，甚至在部分功能方面实现了创新和超越，目前已销售至近千家三级医院，市场份额名列前茅，在国产品牌中排名第一，在国内已形成良好

3、用户基础和品牌知名度。一次性耗材有望打开手术动力装置市场空间一次性耗材有望打开手术动力装置市场空间。手术动力装置作为现代临床手术中重要的动力输出源，一直是神经外科、骨科、耳鼻喉科和乳腺外科手术中关键的医疗设备。主要科室手术量增长将驱动行业需求增长，根据招股书，测算2021-2025年手术动力装置整机在传统科室和乳腺外科的平均市场规模分别为 5.1 亿元和 0.76 亿元，测算2020 和2025 年一次性耗材市场潜力空间为37.75 亿元和54.88 亿元，测算2021-2025 年配件平均市场规模为1.17亿元。相比重复性耗材，一次性耗材能够降低感染风险、手术风险、医疗负担，有望加速替代重复

4、性耗材，打开手术动力装置行业的成长空间。一次性耗材高速增长一次性耗材高速增长，受益集采骨科整机快速放量受益集采骨科整机快速放量。根据众成数科数据，目前手术动力装置国产化率30%左右，仍有提升空间；根据招股书，测算公司在国内手术动力装置市场份额10%左右，份额为国产品牌第一，产品性能媲美甚至超越进口品牌。2019-2022 年，公司手术动力装置耗材、整机、配件复合增速分别为86.2%、17.8%、31.1%，一次性耗材高速增长主要因为替代传统重复性耗材以及公司乳房旋切活检针放量；从整机装机看，集采后骨科整机增速较快，从2020年的170台增加至2022年的468台，复合增速65.9%，预计疫情后

5、各科室装机量都有望提升。研发创新布局潜在增长点研发创新布局潜在增长点。公司持续保持研发创新，历年研发投入占营业收入比重超过10%，积累了多项核心技术。从管线看，除了传统手术动力装置的完善升级，还有内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发，后续有望打开新的增长点。本次IPO 募投资金用于产能扩张、研发布局、信息化和营销投入，都将进一步巩固公司现有竞争优势。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计 2023-2025 年归母净利润 1.2、1.7、2.4 亿元（+59.5%/+41.6%/+41.9%），根据绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值在每股147.43-158.77 元之间，首次覆盖，给

6、予“增持”评级。风险提示：风险提示：竞争风险、政策风险、研发失败风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)209262398542741(+/-%)64.0%25.6%51.7%36.3%36.7%净利润(百万元)6175120170241(+/-%)332.9%22.7%59.5%41.6%41.9%每股收益（元）1.551.902.273.214.56EBITMargin21.8%23.7%27.0%27.8%29.4%净资产收益率（ROE）18.9%18.5%5.2%6.8%8.