1、上市公司公司研究/公司深度证券研究报告 农林牧渔 2023 年 06 月 29 日 大北农(002385)创新型农业巨头，有望受益于转基因玉米商业化推广报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：大北农：养殖+种植共同发展的创新型农业企业。大北农集团创立于 1993 年，致力于以科技创新推动现代农业发展，2010 年在深交所挂牌上市。公司以饲料业务起家，2000 年进入种业与植保业务，2011 年进入种猪产业，2013 年开始开展生猪养殖业务。迄今已形成以饲料业务为利润基石、以种业为第一战略、以生猪养殖为重点方向的业务布局。2022 年全年，公司实现营业收入 323.97 亿元，其中饲料/生

2、猪/种业三个板块收入占比分别为 69%/17%/3%。种业：十年磨一剑，生物育种布局持续领先，转基因商业化有望贡献业绩增量。公司布局生物育种近 20年，2011 年成立大北农生物技术有限公司，2021 年成立北京创种科技有限公司，致力于整合全球优势种业资源。2019 年以来，中国共发放 13 张转基因玉米和 5 张转基因大豆生物安全证书，其中大北农拥有 6张（4 张玉米和 2 张大豆），位居全国第一，先发优势突出。2023 年，中国转基因玉米种子开始部分区域试销，转基因玉米商业化大幕正式拉开。参考美国转基因玉米推广经验，未来 3 年转基因玉米渗透率有望快速提升，凭借前期大力投入积累的领先优势，

3、预计公司转基因玉米性状将取得较高市占率。根据我们的假设与测算，2024-2026 年转基因玉米种子商业化销售有望为公司性状业务增加归母净利润（按权益占比63.5%测算）1.3 亿元、2.5 亿元、4.4 亿元。饲料：基石业务稳健发展，中期目标外销 1000 万吨。作为公司发展起家的业务，饲料业务维持了较为稳健的发展，2022 年饲料销售 531.5 万吨，2015-2022 年饲料销量 CAGR4.8%。公司饲料市占率约1.8%，位列全国第 11 位。从品类来看，公司饲料主要以猪料为主（占比约 76.9%），饲料销量的周期性变动主要受到生猪存栏量的影响。同时，公司聚焦于母猪料、仔猪料为主的高端

4、饲料产品，浓缩/预混料占比高于行业均值。受养殖亏损、存栏去化的影响，22 年前端料需求明显下滑，公司猪料销量下滑 10.7%。随着周期的底部回暖，公司饲料销售有望恢复（23Q1 饲料外销 134 万吨，同比+13.4%）。公司目前饲料产能超过 1000 万吨，逐步优化产业布局、提高满产率，有望支撑公司饲料业务中期维持稳健增长。养殖：9 大平台全国化布局，有望受益猪周期底部回暖。公司 2016 年起实施养猪大创业战略，目前已成立9 大养猪平台和 1 个种猪平台。截至 2022 年在全国 24 省共布局 73 家公司，74 个猪场，以“公司+农户”模式为主发展。2022 年，公司参控股子公司合计出

5、栏生猪 443.1 万头，同比+3%。2023 年，行业产能的增长（22Q2-22Q4）陆续转化为生猪的供给，行业再次陷入亏损。自 23Q1 起能繁母猪产能逐步下滑，参考 10 个月的繁育周期，23Q4 起生猪供给有望逐步收缩，驱动行业景气底部回暖。同时，公司仍将保持出栏规模的稳步增长（23 年目标出栏生猪 500-550 万头）和降本增效的继续推进（23 年目标完全成本有望降至 16 元/kg，2022 年全年完全成本均值为 17.6 元/kg）。投资分析意见：转基因商业化落地核心受益标的，首次覆盖，给予“买入”评级。公司凭借在生物育种领域的持续投入，积累了明显的先发优势，在转基因玉米商业化

6、正式落地后有望逐步转化为利润兑现。与此同时，受益于行业景气的触底回暖，公司的饲料与养猪业务盈利能力均有望逐步走出低谷。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入 365/419/455 亿元，同比+12.6%/+14.8%/+8.7%，实现归母净利润4.0/17.4/17.0 亿元，同比+621.2%/+332.6%/-2.1%。将三大业务分部估值后，给予公司 2023 年目标市值 357 亿元，较当前市值仍有 33%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：转基因商业化推广进程低于预期；生猪价格持续低迷；原材料价格大幅波动。市场数据：2023 年 06 月 28 日 收盘价（元）