【研报】计算机应用行业深度报告：全球视角看网络安全公司如何估值-20200306[27页].pdf

1、1 研究创造价值 全全球球视角视角看看网络安全网络安全公司如何公司如何估值估值 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 计算机应用行业计算机应用行业 2020.03.06/推荐 分析师分析师 方闻千 执业证书编号： S1220517040005 E-mail： 分析师：分析师： 陈杭 执业证书编号： S1220519110008 E-mail： 重要数据：重要数据： 上市公司总家数上市公司总家数 184 总股本总股本( (亿亿股股) ) 1348.40 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 6306.12 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 991.74

2、 行业行业平均平均 PEPE 平均股价平均股价( (元元) ) 37.41 行业相对指数表现行业相对指数表现： -6% 4% 14% 24% 34% 44% 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 成交金额(百万)计算机应用 沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 如何为网络安全公司如何为网络安全公司估值估值：估值方法的选择由网络安全公司所 处的产业生命周期，自身的发展阶段及商业模式决定。对于美 股网络安全公司，主要的估值方法包括 PS、

3、EV/Sales、PE、 EV/EBIT、FCF 等，其中市销率（PS、EV/Sales）的适用范围要 远大于 PE，主要原因在于美股很多网络安全公司目前尚未实现 盈利；A 股目前最常用的估值指标仍是 PE，同时对于一些正处 于快速成长期的新兴安全厂商， 对于使用 PS 等指标来估值的接 受度也正在不断提升。随着科创板的推出，未来更多新兴安全 公司将登陆资本市场，A 股市场对网络安全公司估值方法的选 择也将更加多元化。 美股美股与与 A A 股股网络网络安全安全板块板块估值对比估值对比：一方面，一方面，A A 股网络安全板股网络安全板 块在整体估值水平（块在整体估值水平（PSPS）要显著高于美

4、股，反映出国内与全球）要显著高于美股，反映出国内与全球 网络安全市场网络安全市场产业生命周期产业生命周期及及在成长性在成长性上的差异上的差异。美股安全公 司平均 PS（FY2020）为 9.3X，中位数为 6.6X，而大部分的美 股网络安全公司的 PS 基本在 5-9X 之间，剔除 3 家高估值的 SECaaS 公司后，平均数在 7X 左右，基本反映了美股网络安全 板块的平均估值水平。A 股安全板块 PS（2020）平均值为 9.8X， 中位数为 9.4X，PE（2020）平均值及中位数分别为 57X、58X； 另一方面美另一方面美股股网络安全板块网络安全板块头部头部公司公司的的估值估值水平水

5、平要要显著显著高于高于 A A 股股。 Crowdstrike， Okta、 Zscaler 三家 SECaaS 公司 PS （FY2020） 分别为 25X、28X、17X，由于其较高的成长性以及对传统厂商 持续替代的预期， 资本市场也给予了这类公司较高的估值溢价。 而 A 股网络安全板块具备代表性的公司深信服、安恒信息、启 明星辰的 PS（2020）分别为 13X、12X、9X。 影响网络安全公司估值的关键因素影响网络安全公司估值的关键因素：收入、收入、利润、利润、商业商业模式模式及及 赛道。赛道。首先，营业收入及增速是影响网络安全公司估值水平的 核心因素，与股价表现呈现出很高的相关性，同

6、时盈利能力/ 现金流也是重要影响因素，对处于不同发展阶段的企业，资本 市场对盈利能力/现金流的重视程度也有所不同。 此外公司的商 业模式， 以及所处的细分赛道也与估值水平存在一定的相关性。 Palo Alto NetworPalo Alto Networksks（P PANWANW. .N N）历史估值的启示：历史估值的启示：1）Palo Alto Networks 迄今未实现盈利（GAAP 口径） ，市场主要通过市销率 （PS、EV/sales）模型来进行估值；2）增速换挡带来了公司估 值中枢的显著下移，从 2010-2015 年 15X PS（TTM） ，下降到了 2016-2019 的