1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。九毛九 09922.HK 公司研究|首次报告 赛道兼具成长性与标准力，强机制、优团队筑造平台型餐企。赛道兼具成长性与标准力，强机制、优团队筑造平台型餐企。1）卡位优秀赛道，需求端受众广、口味认知高，供给端易标准化、头部规模化潜力大，品牌具备差异化竞争优势。2）九毛九集团是国内首屈一指的快时尚餐饮平台型企业，系统型扩张、中台式发展，缔造卓越效率与品牌活力。18-22 年，核心品牌太二在营收中占比从 30%提至 70%+，而怂火锅势能强劲、单店成型，即将成为

2、营收驱动的又一引擎；疫后复苏趋势下，集团单店收入回升、经营杠杆释放，利润率修复空间充分。3）团队经验深厚且富有创意，架构兼顾统一性与能动性，并采用持股平台、购股权计划、新品牌股权回购兑付等多维高效的激励机制。供应供应+运营运营+营销是经营的三大护城河，也是可复用的结构性竞争力。营销是经营的三大护城河，也是可复用的结构性竞争力。1）供应能力）供应能力规模规模化：化：深度参与鲈鱼等核心原料生产，持续布局全国化央厨，并于广州新建供应链中心基地，有效管理产品质价与供配效率，原材料占收入比例从 20 年 38.7%降至 22 年 36.1%；同时注重生态化信息化升级，ESG 能力领先。2）门店运营系统化

3、：）门店运营系统化：SKU 集约化+场景精简化+流程自主化，打造更具韧性单店模型；开店标准化+餐厅工序流程化+人员培训体系化，助力公司门店复制；前瞻性自研信息系统，现有研发成果将赋能集团多品牌增益扩张。3）品牌营销战术化：）品牌营销战术化：“爆品策略+品牌 IP”先行，线上公私域结合助力品牌破圈，线下空间+氛围+体验巩固品牌美誉，且基于对年轻人才的优质管理机制和个性温暖的企业文化基因，品牌打造能力具备持续性。强中台成就多品牌，全球化延拓优势。强中台成就多品牌，全球化延拓优势。1）怂火锅：）怂火锅：火锅赛道机遇与挑战并存，怂品牌借力平台优势，模型跑通、加速开店、有效全国化，中期维度形成集团又一利

4、润驱动。2）赖美丽：）赖美丽：烤鱼行业广阔明朗，赖美丽定位烤鱼版太二，在标准化经营、高辨识品牌、强协同供应角度直接受益集团赋能，将适时开店以赛代练、持续打磨蓄势待发。3）太二国内：）太二国内：从渠道发展和人口覆盖角度测算，太二品牌在五年维度于国内门店空间可略超 1000 家，目前高质量扩张、节奏稳健，品牌能量强劲向上。4）海外：）海外：海外中式餐饮市场潜力较大，川式正餐品类适应性强，而集团全球化布局清晰，延续集约、标准、效率的经营思路，第一阶段率先渗透东南亚、北美等华人聚集地，对标进驻海外较早的川式休闲餐品牌海底捞，中长期目标预计或可看约150 家；除华人市场外，川式正餐在海外本土市场也具备较

5、大潜力，现有龙头在经营规模化、管理标准化、设计本土化的成功经验可为借鉴。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.36/0.67/0.95 元；参考可比公司 24 年 19 倍 PE 估值，由于公司 24-25 年业绩增速快于可比公司，且经营稳健性和平台型潜力较突出，给予 15%估值溢价，给予溢价后得到 24 年 22 倍 PE 估值，以 0.90 为港币兑人民币汇率，对应目标价 16.20 港元，首次给予“买入”评级。风险提示风险提示 收入恢复不及预期风险，成本波动风险，多品牌拓展及海外扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险，假设变动影响测算结果风险 2021A 2022A 2023A

6、2024E 2025E 营业收入(百万元)4,180 4,006 6,526 9,960 13,455 同比增长(%)54.0%-4.2%62.9%52.6%35.1%营业利润(百万元)588 274 831 1,539 2,212 同比增长(%)113.9%-53.4%203.8%85.1%43.7%归属母公司净利润(百万元)340 49 519 970 1,386 同比增长(%)174.0%-85.5%952.5%87.1%42.9%每股收益（元）0.23 0.03 0.36 0.67 0.95 毛利率(%)63.2%63.9%64.1%64.3%64.5%净利率(%)8.1%1.2%7.