1、 李李 淼（煤炭行业首席分析师）淼（煤炭行业首席分析师）SAC S0850517120001 王王 涛（煤炭行业分析师）涛（煤炭行业分析师）SAC S0850520090001 吴吴 杰（煤炭行业分析师）杰（煤炭行业分析师）SAC S0850515120001 朱朱 彤（煤炭行业联系人）彤（煤炭行业联系人）2023年年6月月24日日 韧性犹在，重估可期韧性犹在，重估可期 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持）1.板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升 历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤历史上，煤炭板

2、块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤价中枢的抬升。价中枢的抬升。2016年以来的7轮上涨中，前6轮主要是煤价上涨带动板块获得超额收益。第7轮，特别是22年3月中旬-6月中旬，煤价下滑了近30%，但板块超额收益整体超过25%，主要由煤价主要由煤价中枢高位带动。中枢高位带动。22年10月之后，板块超额收益随煤价持续下行，但我们认为，若煤价企稳且小幅反弹，煤价中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。但我们认为，若煤价企稳且小幅反弹，煤价中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。图图1 板块超额收益与煤价整体正相关（截至板块超额收益与煤价整体正相关（截至2023年年6月月9日日）资

3、料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 050010001500200025000.400.500.600.700.800.901.001.101.201.301.40Jan/16Apr/16Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23Apr/

4、23中信煤炭指数中信煤炭指数/上证综指（左轴）上证综指（左轴）秦港秦港5500大卡煤价（元大卡煤价（元/吨，右轴）吨，右轴）DZ9YvZqUxUkUhUtPtObRaO8OoMrRtRpMeRoOsMkPsQrN8OpNsRuOtOnRuOmRoP2.1 需求需求：受地产：受地产拖累拖累，产业链需求较弱，产业链需求较弱 23年以来地产年以来地产新新开工和出口增速回落。开工和出口增速回落。23年初房屋新开工面积累计同比增速较22年末跌幅收窄，3-4月又有所回落，部分拖累煤炭需求。23年以来出口金额累计同比增速虽仍可观，但较21/22年已有所回落。低基数效应下需求仍分化。低基数效应下需求仍分化。我

5、们认为，受地产拖累，即使低基数效应下，4月钢铁及水泥产量增速仍有所回落。电力需求虽持续增长，但主因系低基数效应及来水不足水电发电量相对较低。图图2 地产新地产新开工面积和出口金额累计同比增速开工面积和出口金额累计同比增速 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图图3 主要下游产品产量增速（主要下游产品产量增速（%）-50-30-1010305070Feb/17Aug/17Feb/18Aug/18Feb/19Aug/19Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23房屋新开工面积

6、房屋新开工面积:累计同比累计同比 出口金额出口金额:人民币人民币:累计同比累计同比-30-20-10010203040Mar/17Sep/17Mar/18Sep/18Mar/19Sep/19Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23产量产量:火电火电:当月同比当月同比 产量产量:生铁生铁:当月同比当月同比 产量产量:水泥水泥:当月同比当月同比 2.2 需求需求：化工需求也在底部区间：化工需求也在底部区间 煤化工开工率处于低位。煤化工开工率处于低位。从甲醇及烯烃开工率看，整体处于低位，反映煤化工需求整体较弱。图图4 国内甲醇开工率（国内甲醇开工率（%）资