1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 21 日 行业行业研究研究 供给篇：供给篇：供给有顶，价格供给有顶，价格有底有底 煤炭行业深度报告 煤炭开采煤炭开采 如何如何准确准确跟踪跟踪煤炭煤炭产量产量：20222022 年年前商品煤、前商品煤、20232023 年后年后原煤原煤。（1）2022 年全国原煤产量增长 10.5%至 45.6 亿吨、最大下游火电发电量仅增长 1.4%，但煤价（秦皇岛 Q5500）年初到年末上涨 49%、年内最高涨幅达 111%，这尤其让人费解。（2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供的大背景下，容易被报高，而商品煤是

2、年度最终销售的数，因而相对真实。（3）还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产量在 2020-2022 年分别为 11%/10%/1%，我们认为在 2023 年该值基本归零，也就是说 2023 年，原煤产量数据跟踪的意义更大。2 2022022 年年谁在谁在增增产产煤炭煤炭？（1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是从商品煤的角度，大型企业增长得快（产量占 62%）；（2）分地区，2022 年四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量 81%，贡献全国 91%的增量，其中新疆产量占比 9%、增量占比 22%（新疆禁止新建 120 万吨以下矿井，增量主要由大型企业贡

3、献）；（3）根据国家统计局数据，2022 年煤炭开采产能利用率（74.9%）与 2021 年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。煤炭煤炭未来未来增产空间增产空间几何几何：2 20 02 23 3-20202727 年预计共有年预计共有 5 5 亿吨新增产亿吨新增产能能、增幅、增幅约约 1 11 1%。（1）在保供的大背景下，2022 年全国原煤产量同比+4.3 亿吨（+10.5%）、商品煤产量同比+1 亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022 年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭 2023年 4 月的预测，2023-2027

4、 年全国新增煤炭产能共计 5 亿吨，2023 年预计增 2.4亿吨（+5.1%），2023-2027 年总产能 CAGR 为 1.3%；（3）2022 年国常会 7次提及“保供”，2023 年 1 月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。煤炭煤炭扩产的扩产的变数在变数在哪哪里里？（1）2023 年全国煤炭产量增量预计超 40%来自新疆（新疆煤炭产量 2022 年 4.1 亿吨、其中外运量 0.8 亿吨，预计今年新疆煤炭产量 5 亿吨，其中外运量 0.9 亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增加了全国煤炭扩产的变数；（2）我们测算秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格低于722 元/吨

5、时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19 为 810 元/吨；（3）大型企业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量 2022 年 3.13 亿吨，但是 2023 年计划 3.09 亿吨、2024-2025 年计划 3 亿吨左右。供需如何判断？供需如何判断？（1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的预测，预测今年全国煤炭消费量增长 2.3%-3.7%，但这并没有考虑到全球范围内天然气与煤炭的相互替代（煤价/气价 2010 年以来均值中枢为 1.8 左右，截至23/6/16 该比值为 1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长 1.2%-5.3%（对应的新疆今年煤炭产量分别为 3.5 亿

6、吨、5 亿吨），1-4 月份原煤产量同比+5.5%，因此总体今年煤炭行业是有所过剩的；（3）需求端的不确定在于水电，1-4 月水电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。投资建议：投资建议：维持维持煤炭煤炭行业行业“增持“增持”评”评级。级。中期来看，煤炭供给有顶，价格（秦皇岛 5500 大卡）底部支撑为 720-770 元/吨，4 个因素：（1）疆煤外运成本（722元/吨）、（2）海外港口成本（770 元/吨）、（3）山西煤到港平均成本（750元/吨）、（4）坑口长协煤到港成本（770 元/吨）。截至 23/6/19 港口现货煤价为 810 元/吨，在年均煤价 770 元/吨的情况下，我们