【研报】地产行业战“疫”系列五：三年债市回顾与展望夜阑卧听风吹雨第三只眼看债券投资时机-20200304[32页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业深度报告行业深度报告 2020 年年 03 月月 04 日日 房地产房地产 夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机夜阑卧听风吹雨：第三只眼看债券投资时机 地产战“地产战“疫疫”系列”系列五五：三年三年债债市回顾与市回顾与展望展望 行业行业指数指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 12.39 4.57 -3.96 相对表现 4.86 3.37 -2.81 相关报告相关报告 1、 地产战“疫”系列二：投融关口 在 Q12020-02-20 2、 地产战“疫”系列三：房企销售 压力测试2020-02-25 3、 年初个人房贷放量， 疫情下指数 表现依旧稳健： 克

2、而瑞内房股领先指 数 2 月监测2020-03-04 分析师分析师 孙杨孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 联系人联系人 陈雨桦陈雨桦 852-25105555 投资要点投资要点 境内净融资自境内净融资自 2019 年中面临较高压力，投资者对发行人企业性质愈发关年中面临较高压力，投资者对发行人企业性质愈发关 注。注。境内人民币债融资量自 2015 年起开始快速增加；受国内债券募资用途 限制影响，中资房企人民币债在 2019 年共有 3 月出现负净融资额。一二级 市场不同评级间信用利差反向变动，不同企业性质融资息差上升至高位。 美元债融资增速维持高位， 房企整体债券融资期限结

3、构短期化。美元债融资增速维持高位， 房企整体债券融资期限结构短期化。 越秀地产作 为首个尝试境外融资的主体，于 1993 年发行可转债，至 2019 年末，中资 房企于美元债市场共募资 2937.7 亿美元，多为投机级债券；不同评级间融 资息差在 2019 年逐级上升。 两地融资息差常存，优质企业存在套利空间。两地融资息差常存，优质企业存在套利空间。51 家主力房企，近三年内， 境外相对境内融资利率平均高出 88.3BP；境内加权票息高于境外达 50BP 的上市公司共有 8 家，境外加权票息高于境内达 100BP 且净负债率低于 90%的公司共有 7 家。 关注境内资金流出持续性，留意境外债券

4、到期风险，未来将陆续有关注境内资金流出持续性，留意境外债券到期风险，未来将陆续有 ABS 到到 期。期。2019 年，人民币市场中，万达地产、富力地产、泰禾集团、新城发展、 荣盛发展在 2020 年存在较高的境内债务到期压力； 美元债市场中， 2019 年 仅中国海外发展、花样年控股、大悦城融资额呈流出状态。万科与碧桂园 ABS 发行规模超千亿，CMBS 发行审核较严；2020 年，共 5 家房企有 50 亿元以上规模的 ABS 到期。 人民币市场人民币市场 13 家公司连续三年波幅居前，美元债估值波动高于人民币。家公司连续三年波幅居前，美元债估值波动高于人民币。 2019 年，三盛宏业、正源

5、地产估值上行较大；若公司对负面事件处理得当， 则个券估值修复较快。福星股份、天房发展等信用利差居于长期高位，融创 中国、融信中国、龙光地产等个券估值具备高波动性。相比在境内，泰禾集 团与泛海控股的在境外的信用溢价更高。 人民币债一人民币债一级与二级市场的波动性为美元债市场的二倍，级与二级市场的波动性为美元债市场的二倍，2019 年市场联动年市场联动 性均下降。性均下降。投标上限与票息差在年度与月度级别仍可作为情绪指标。 公司持仓市值变动明显，优质标的受资金青睐。公司持仓市值变动明显，优质标的受资金青睐。债基多重仓老券，16 万达 02 于年末受债基重仓最多。境内个券持仓市值最高公司为金融街，其

6、次为 中国恒大和富力地产。 严控风险的政策目标明确。严控风险的政策目标明确。 政策对于地产债市场的调控主要围绕发行额度审 批、发行标准调节、主体行业分类、募集资金用途等维度展开，未来或主推 住房租赁市场融资，而其他市场的融资松紧程度仍需观望。 风险提示：风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风 险（详见报告末页风险提示） -26% -13% 0% 13% 26% 2019-032019-072019-11 房地产上证指数 100 110 120 2018/12/312019/6/302019/12/31 克而瑞中国地产债券领先指数 行业深度报告行业深度报告 | 房地产