【研报】房地产开发行业：典型房企2019年报阐微进退之间-20200512[27页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产开发房地产开发 典型房企典型房企 2019 年报阐微年报阐微 超配超配 （维持评级） 2020 年年 05 月月 12 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 进退之间进退之间 样本房企样本房企 2019 年年净经营资产增速创十年新低净经营资产增速创十年新低 17 家样本房企 2019 年末的净经营资产平均值为 3647 亿元， 增速平均值 为 18%，增速降低 12pct，创 2010 年以来的十年新

2、低，同时，从历史上 看，龙头房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有 2011 年，2018 年和 2019 年。增速回落的直接原因是合作开发的减少增速回落的直接原因是合作开发的减少。 自由现金流改善，扩张速度放缓自由现金流改善，扩张速度放缓 17 家样本房企 2019 年自由现金流平均值为-183 亿元，自由现金流回正 的有万科、新城控股、阳光城和龙光地产，除龙光地产外均为 2015 年以年以 来的首次回正来的首次回正，显示样本房企扩张速度放缓。扩张放缓的主要原因是主扩张放缓的主要原因是主 观扩张意愿的降低，而非客观上的债务限制观扩张意愿的降低，而非客观上的债务限制。 经营效率稳定

3、，经营效率稳定，提升仍有空间提升仍有空间 17 家样本房企 2019 年 ROIC 平均值为 9.6%， 相对上年小幅下降 0.2pct， 基本保持稳定。各家房企的 ROIC 在过去十年间并无趋势性变化过去十年间并无趋势性变化，波动 主要原因在于房企扩张和收缩周期的交替。通过三大途径，我们认为房房 企企 ROIC 仍有仍有 4pct 以上的提升空间以上的提升空间。 杠杆高位回落，负债成本稳定杠杆高位回落，负债成本稳定 2019年末17家房企平均杠杆率， 在过去十年间仅低于2016年末和2018 年末，随着规模诉求的降低，杠杆率有望在 2020 年延续下行。财务杠杆 对 ROE的贡献率为 54%

4、， 小幅下降但仍然是房企仍然是房企 ROE的首要驱动因素的首要驱动因素。 税前债务成本稳中税前债务成本稳中略升略升，且与财务杠杆率有比较明显的正相关关系，且与财务杠杆率有比较明显的正相关关系。 短期政策放松可期，长期关注价值提升短期政策放松可期，长期关注价值提升 2018 和 2019 两年扩张大幅放缓，削弱了供给驱动的基础，销售延续下销售延续下 行趋势、房企扩张积极性维持低位，将是短期内行业主要特征行趋势、房企扩张积极性维持低位，将是短期内行业主要特征，下半年 政策放松可期。长期视角则建议淡化政策周期，关注 ROIC 提升、自由 现金流改善带来的价值提升机会。 投资建议投资建议 重点看好以下

5、两类房企：一是 ROIC 改善空间大的房企，推荐金地集团、 中南建设、华润置地、荣盛发展、华夏幸福；二是 FCFF 改善、现金分红 比率有望提升的房企，推荐保利地产、中国海外发展。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿（亿元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 600048 保利地产 买入 15.75 1879 2.75 3.24 5.72 4.86 600383 金地集团 买入 13.13 593 2.66 3.13 4.94 4.20

6、000961 中南建设 买入 8.20 309 1.87 2.42 4.36 3.41 600340 华夏幸福 买入 23.31 702 6.00 7.28 3.87 3.29 002146 荣盛发展 买入 8.13 354 2.52 3.00 3.20 2.68 1109.HK 华润置地 买入 31.65 2189 4.32 4.96 6.69 5.82 0688.HK 中国海外发展 买入 26.20 2788 4.24 4.86 5.64 4.93 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 百强房企 4 月销售数据点评： “填坑” 过程或 接 近 尾 声 ，