1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/39 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 曼恩斯特（301325）涂布模头国产替代领航，改造涂布模头国产替代领航，改造+耗材双轮存量耗材双轮存量驱动驱动 2023 年年 06 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 证券分

2、析师证券分析师 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 证券分析师证券分析师 刘晓旭刘晓旭 执业证书：S0600523030005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)93.10 一年最低/最高价 89.07/106.00 市净率(倍)13.72 流通 A 股市值(百万元)2,307.39 总市值(百万元)11,172.00 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.78 资产负债率(%,LF)43.51 总股本(百万股)120.00 流通 A 股(百万股)24.78 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E

3、2025E 营业总收入（百万元）488 902 1,463 2,344 同比 104%85%62%60%归属母公司净利润（百万元）203 402 647 938 同比 113%98%61%45%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.69 3.35 5.39 7.81 P/E（现价&最新股本摊薄）55.00 27.80 17.27 11.91 Table_Tag 关键词：关键词：#进口替代进口替代 Table_Summary 投资要点投资要点 国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。国内涂布模头龙头，产品盈利能力强，业绩维持高增长。创始人及核心团队来自比亚迪，技术基因浓厚，凭借性价比+优

4、质服务，率先卡位涂布模头国产化，17、18 年分别成为比亚迪、宁德时代的合格供应商，20年市占率达 21%，位居国内厂商第一。公司业绩保持高增长，20-22 年营业收入复合增速约 82%，归母净利复合增速约 84%，其中 22 年实现营业收入 4.9 亿元，归母净利润 2.0 亿元，盈利水平维持高位，20-22 年毛利率维持 70%左右，净利率维持 40%左右。增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可增量市场增速趋缓，存量市场空间可观，市场竞争格局好，高毛利率可维持。维持。1）市场空间看：）市场空间看：锂电技术加速迭代，涂布模头需不断升级置换，叠加易损特性带来维修与更换，

5、成就良性内生增长。全球锂电模头 25 年需求预计超 6000 套，对应市场空间超 33 亿元，其中增量/存量市场超2800/3100 套，占比 47%/53%，21-25 年复合增速 8%/45%，存量市场增速可观，长期看，30 年锂电模头需求预计超 1 万套，市场空间超 60 亿元。此外涂布模头有望在新领域实现突破，其中钙钛矿类 30 年市场空间预计 10 亿元。2）盈利水平看：）盈利水平看：涂布模头定制化程度高，验证周期长，进入壁垒较高，叠加国产化率低等因素，市场竞争格局好（20 年 CR3近 80%），此外随着高容量类、高倍率类、安全智能类占比提升，新产品带来超额收益，预计行业高毛利率可

6、维持。凭借性价比凭借性价比+优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长优质服务，率先实现国产替代化，跨领域发展打造新增长极。极。公司模头产品虽精度低于日本厂商，但涂布效率等性能更优，且售价低 30%-45%，并提供定制化和快速响应服务，率先实现国产替代，份额有望进一步提升。出货方面，公司 22 年涂布模头销售 825 套，23 年预计实现 70%增长，同时涂布模头协同效应逐显，激发涂布设备快速放量，23 年预计实现 100%增长。此外公司已有钙钛矿涂布机模头样机产品，第一条 GW 级产线预计年底通线。盈利方面，公司通用模头占比大幅下降至 7%（毛利率低于 65%），高容量、高倍率类开始