白云机场-公司深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解白云机场粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑上调评级至“强推”-230528（34页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 机场机场 2023 年年 05 月月 28 日日 白云机场（600004）深度研究报告 强推强推（上调）（上调）粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推强推”中国特色估值体系下如何中国特色估值体系下如何理解理解白云机场白云机场 目标价：目标价：20.3 元元 当前价：当前价：13.75 元元 中国特色估值体系下如何理解机场？中国特色估值体系下如何理解机场？1）我们认为首先要理解

2、产业发展阶段：产业发展阶段：我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸我国核心枢纽机场已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动，零售）驱动，在非航驱动中，又面临海外消费回流，免税业态蓬勃发展的大背景。2）变现的基础是流量，流量则由区位决定。）变现的基础是流量，流量则由区位决定。因此必须将机场研究纳入到区域经济的发展潜力、规划设计、协同分工中，这也是机场行业的体制机制特点。3）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。）再者，机场的内部管理同样存在可挖潜之处。4）机场当前仍处于恢复）机场当前仍处于恢复期，此阶段如何定价，期，此阶段如何定价，我们认为可以从

3、中期空间维度着手，即综合考虑了出行恢复以及增长潜力后，以恰当时间（如以恰当时间（如 2025 年）的状态，给予其市值目标。年）的状态，给予其市值目标。5）就白云机场而言，就白云机场而言，从流量变现的基础看：从流量变现的基础看：公司作为粤港澳大湾区的核心枢纽，具备区位优势；从产业发展阶段看从产业发展阶段看，正处于免税业务成长期与有税业务价值发现期的双期叠加；从公司经营管理看，从公司经营管理看，在持续推进降本提质增效。流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。流量变现的基础：粤港澳大湾区核心枢纽，动能十足。1）白云机场是粤港澳）白云机场是粤港澳大湾区核心枢纽机场，区位能级高大湾区核心枢纽机场

4、，区位能级高、潜力大、潜力大。我们对比世界四大湾区，2019年粤港澳大湾区客运总量达到 2.2 亿人次，领先于纽约，旧金山及东京湾区。但人均出行不到 3 次，远低于纽约湾区接近 17 次及东京湾的 9 次，有很大提升空间。2）区域内分布看：）区域内分布看：2019 年白云机场旅客量 7339 万，香港机场 7154万，区内占比均超过 30%；香港机场占区内总国际地区旅客接近 70%，白云占比 18%，若剔除港澳地区，白云占比达到 76%。我们预计我们预计白云国际枢纽的白云国际枢纽的重要性或更上一层楼，重要性或更上一层楼，T3 远期规划旅客量 1.4 亿，集团为项目法人。3）航线航线结构推动当前

5、白云领先恢复。结构推动当前白云领先恢复。公司 2019 年国际航线构成：6 成为东南亚线，东亚占比 13%，大洋洲占比 5.8%，欧美合计占比约 8%，而东南亚恢复进度明显更快，4 月国际旅客较 19 年恢复度：白云（36.2%）浦东（26.0%）首都（17.9%）。商业驱动新阶段：免税成长期与有商业驱动新阶段：免税成长期与有税业务价值发现期的双期叠加。税业务价值发现期的双期叠加。1）免税业）免税业务：疫后重拾成长逻辑。务：疫后重拾成长逻辑。2018 年可视为白云机场免税启动元年年可视为白云机场免税启动元年，原因在于随着 T2 投产以及中免收购日上后的发力解决了过往两大压制因素：免税面积低，免

6、税产品性价比不足。2018-19 年公司免税销售额约 9.8 亿、19.2 亿，此前仅约 4 亿左右，人均免税贡献从 17 年仅 20 元左右升至 18-19 年约 57 元、103元，免税业务进入高成长期。2）疫情）疫情“中断中断”免税发展，但疫后我们预计将重免税发展，但疫后我们预计将重拾成长逻辑。拾成长逻辑。2020 年疫情影响导致国际航线低位运行，免税业务的贡献几乎可忽略，但公司与中免签订的补充协议维持了高弹性，体现公司在中免渠道中的重要意义。从从客单空间看：白云仍大有可为。客单空间看：白云仍大有可为。2019 年上海机场国际旅客人均免税贡献达到 359 元，香港机场也接近 300 元，