银行业动态报告：国有大行中特估不差、干净、见底-230528（51页）.pdf

1、国有大行中特估：不差、干净、见底国有大行中特估：不差、干净、见底证券研究报告证券研究报告 银行业动态银行业动态报告报告发布日期：2023年5月28日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。分析师：李晨SAC 编号：S1440521060002SFC 编号：BSJ178分析师：马鲲鹏SAC 编号：S1440521060001SFC 编号：BIZ759 核心观点：国有大行提估值的真正原因：不差、干净、见底核心观点：国有大行提估值的真

2、正原因：不差、干净、见底针对以工、建、农、中、交、邮为代表的六大国有行：“中特估”是提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基针对以工、建、农、中、交、邮为代表的六大国有行：“中特估”是提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基本面因素，才是估值回升的逻辑起点，我们从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。本面因素，才是估值回升的逻辑起点，我们从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。不差：国有大行房地产、城投等重点领域风险因素不差，显著优于行业平均水平不差：国有大行房地产、城投等重点领域风险因素不差，显著优于行业平均水平房地产：国有大行房地产敞口不大，对公房地产占总贷款5%左右，低于股份行和城商行；

3、风险暴露更为充分，对公房地产不良率5%左右，风险暴露和处置进度领先；国央企房企、白名单房企、低风险等级房企占比明显更高；城投：国有大行城投敞口不大，城投已使用授信占总资产11%左右，低于股份行和城商行；城投业务质量领先优势明显，区域好且不下沉；城投压力最大的东北、西北、云贵地区高风险敞口极低，当地高风险主体主要集中于本地法人银行和政策性银行。干净：历史不良出清彻底，加回所有处置后真实不良率已见顶，当前估值隐含不良已经暴露并消化处置完毕干净：历史不良出清彻底，加回所有处置后真实不良率已见顶，当前估值隐含不良已经暴露并消化处置完毕估值隐含不良率：国有大行A股估值隐含不良率9.3%，H股估值隐含不良

4、率11.3%；加回所有处置后真实不良率（扣除按揭及票据贴现）已达10.2%，2022年首次下降，加回处置后全口径不良生成率已经连续两年下降；加回处置后真实不良率与估值隐含不良率相当，表明市场预估的不良已经暴露并处置完毕，不良暴露不充分导致估值破净并不合理。见底：预计净息差、见底：预计净息差、ROEROE均已见底均已见底净息差见底：新发放贷款利率已经企稳，预计存款端还有进一步减负措施。同时，我们测算表明，若息差持续下降，银行业将难以应对未来新一轮潜在不良周期，因此，维稳息差亦有确保金融稳定的巨大现实意义；ROE见底：经测算，国有大行ROE企稳的利润增速临界点为8%左右，虽需要进一步验证，但并非遥

5、不可及。合理估值：五大行首先修复至合理估值：五大行首先修复至0.70.7-0.80.8倍倍PBPB（邮储基于营收和利润优势给予（邮储基于营收和利润优势给予20%20%估值溢价），主要由经营和风险预期驱估值溢价），主要由经营和风险预期驱动，未来动，未来ROEROE稳中有升趋势确立将有效支撑稳中有升趋势确立将有效支撑1 1倍倍PBPB历史经验：2016-2020年，供给侧改革带来的不良出清驱动五大行估值修复至0.8-1倍PB；估值与股息率：参考其他高股息板块估值修复后对应股息率在4%以上，对应国有大行0.7-0.8倍PB。2 EYkZ2VkWcV5XjWYZjZdU7NdN8OoMpPpNnOfQ

6、nNrMjMpNvM7NoOqQxNnMqPwMnRtQ目录目录一、不差：地产、城投等重点领域风险优于行业一、不差：地产、城投等重点领域风险优于行业二、干净：历史不良出清彻底，估值隐含不良已暴露处置完毕三、见底：ROE、息差见底四、合理估值怎么给？3 1.1.1 1.1.1 地产风险：地产风险：国有行地产敞口不大、风险暴露更充分彻底国有行地产敞口不大、风险暴露更充分彻底4资料来源：Wind，公司财报，中信建投图表图表1 1：对公房地产贷款占总贷款比重：股份行：对公房地产贷款占总贷款比重：股份行 城商行城商行 国有行国有行 农商行农商行图表图表2 2：对公房地产贷款占总贷款比重：国有行占比不高，