【华源证券】天味食品（603317）-复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长-260524（21页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告食品饮料食品饮料|调味发酵品调味发酵品非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师张东雪SAC：S周翔SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0505 月月 2222 日日收盘价（元）15.40一 年 内 最 高/最 低（元）17.30/10.79总市值（百万元）16,396.61流通市值（百万元）16,396.61总股本（百万股）1,064.71资产负债率（%）15

2、.15每股净资产（元/股）4.47资料来源：聚源数据天味食品天味食品(603317.SH)(603317.SH)复调龙头多元扩张，内生、外延双轮驱动成长投资要点：投资要点：经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌经营复盘，公司系中国复合调味品行业的领军品牌。公司聚焦菜谱式调料、火锅调料等复合调味品赛道，内生主业围绕“好人家”和“大红袍”两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在市场红利期成功打造一系列亿元级大单品、基本完成全国化布局。同时，公司在行业调整期培育“外延扩张”新曲线，进一步完善多品类、全渠道布局。截至 2025年末，公司实现营收/归母净利润约 34.5/5.7 亿元，2019-2

3、025 年复合增速分别为12.2%/11.5%。复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔复调赛道景气度高，品类渗透率提升空间大，尤其是菜谱式调料成长空间广阔。我国调味品市场进入稳健发展，其中复合调味品是行业内增速最快的细分赛道之一，2019-2024年市场规模 CAGR 为 8.1%；且从渗透率与集中度提升视角看，未来市场扩张潜力大，BC 端具有长期发展逻辑。聚焦细分品类，菜谱式调料市场增速最快，BC 端共振，预计市场规模能保持双位数增长；火锅底料市场增速放缓，或呈现结构性增长机遇。行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出行业集中度提升空间大，龙头有望脱颖而出。国内调

4、味品市场相对分散，复合调味品行业集中度提升空间较大，以 2024 年收入计，我国复调市场 CR5 为 15.9%，明显低于美国和日本的成熟市场。公司是复调赛道中典型大单品型企业，C 端品牌势能高，先发优势明显；同时，全渠道销售网络、高供应链效率以及与并表公司高效协同的平台化机制，均有望使得公司领跑于复调赛道。成长逻辑修复，高分红凸显价值成长逻辑修复，高分红凸显价值。公司内生、外延双轮驱动收入增长，把握复调渗透率与集中度提升机会；其中，内生业务在创新大单品与新品拉动下收入有望恢复双位数增长，同时公司积极推进外延并购，通过平台化模块赋能并购标的快速增长，强化公司增长动能。近年来，天味食品积极布局海

5、外市场。另外，我们预计伴随公司收入恢复增长，资产周转率提升或驱动 ROE 进一步提升；同时，公司保持高分红力度，进一步凸显价值逻辑。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 2026-2028 年公司归母净利润分别为 7.4/8.4/9.4 亿元，同比增速分别为+29.6%/+13.7%/+12.3%，当前股价对应的 PE 分别为 22/20/17 倍。我们选取的可比公司海天味业、宝立食品、颐海国际 26 年平均 PE 值 19 倍，鉴于公司内生、外延双轮驱动收入增长，基本面向上同时保持高分红力度，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动

6、风险食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20242024202520252026E2026E2027E2027E2028E2028E营业收入（百万元）3,4763,4494,0914,6245,166同比增长率（%）10.41%-0.79%18.64%13.02%11.72%归母净利润（百万元）625570738839942同比增长率（%）36.77%-8.79%29.62%13.68%12.26%每股收益（元/股）0.590.540.690.790.89ROE（%）13.66%12.54%16.26%18.31%20.35%市盈率