【研报】云计算行业专题系列（九）：海外SaaS企业的估值差异-20200622[40页].pdf

1、海外海外SaaSSaaS企业的估值差异企业的估值差异 云计算专题系列（九）云计算专题系列（九） 刘玉萍刘玉萍 S1090518120002 2020年年6月月22日日 2 核心要点 海外明星海外明星SaaS企业间估值为何存在较大差异？企业间估值为何存在较大差异？最近几年美股涌现众多SaaS巨头，大都尚未盈利，但从P/S角度看估值水平 逐渐走向分化。 Shopify、Veeva P/S稳定在25倍以上，甚至超过40倍；Salesforce P/S一直在8-10倍；SAP和Oracle的P/S 水平一直难以提升。SaaS转型最终还是为了更有效益的经营，最有潜力加快收入增速和增强盈利能力的企业应享有

2、更高估 值。基于对海外9家SaaS企业的深入剖析，我们总结出可达业务空间（可达业务空间（TAM）和净利率提升空间净利率提升空间两个影响估值关键因素。 什么样的什么样的SaaS值得更高的值得更高的P/S？（转型）早期-成长期-成熟期的SaaS我们分别主张用P/OCF-P/S-P/E估值法，成长期是估 值分化的重要阶段，P/E锚定后，P/S=P/E X 净利润率，可达业务空间（TAM）和净利率潜力大的SaaS应给予更高的P/S。 在考察TAM时，重点关注既有业务的天花板是否容易打破；拓新业务领域的可行性和执行力；行业的竞争格局。一般信息 化程度较低/数据价值含量高细分领域的工具型应用软件更容易拓展

3、和形成垄断格局，如电商SaaS Shopify和医药内容管理 SaaS Veeva。净利率提升上，业务拓展客户重叠度高销售费用率更易削减；产品标准化程度高；行业竞争格局好的赛道更 容易实现净利率的持续向上突破，如Veeva和IT服务管理SaaS Servicenow。 投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达。我们一直认为应用软件是计算机产业最优质的赛道， “经营性净现金流-研发投入-毛利率”成长的“稳三角”构筑深厚的竞争壁垒，供需格局优，且是最容易实现自主化替代的细分。 在SaaS化转型的过程中，金山办公具有最好的净

4、利率提升弹性，用友网络具备最大的TAM，恒生电子具备优质的产业地位 和外部环境，而广联达在转云效率上遥遥领先。我国IT应用环境和国外还存在较大差距，国产应用软件和国际对标巨头规模 悬殊，SaaS化恰逢国产应用软件发展黄金时期，持续强烈推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达。 风险提示：风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；客户上云进度不及预期；企业SaaS转型投入不及预期等。 数据来源：Wind、招商证券 估值对比表估值对比表 公司名称公司名称证券代码证券代码19EPS19EPS20EPS20EPS21EPS21EPS2020PE2020PE2021PE2021PEPBPB市值（亿）市值

5、（亿） 恒生电子600570.SH1.761.481.9166.451.525.601027 广联达002410.SZ0.210.390.53166.6122.612.95769 金山办公688111.SH0.871.472.17194.5132.621.951327 用友网络600588.SH0.470.480.7083.457.220.591300 nMpQqOuMrRtMrRrOqOoQpM8OdNbRtRnNmOmMeRpPsMeRpNmP6MrRvMuOqRsNNZtPtQ 3 p SaaSSaaS企业为什么能享有高估值？企业为什么能享有高估值？ 云计算重构软件开发交付方式云计算重构

6、软件开发交付方式 为什么偏好为什么偏好SaaSSaaS（订阅）？（订阅）？ p 不同不同SaaSSaaS公司估值的差异公司估值的差异 p 投资建议：国内投资建议：国内SaaSSaaS企业的成长性企业的成长性 4 1.1 云重构软件开发交付方式 资料来源：简书、招商证券根据公开资料整理 云架构软件大幅改善提升部署开发效率云架构软件大幅改善提升部署开发效率微服务拆分实现软件功能模块解耦微服务拆分实现软件功能模块解耦 ITIT架构的更迭，软硬件之间逐步走向解耦架构的更迭，软硬件之间逐步走向解耦容器技术使得应用模块易于部署移植容器技术使得应用模块易于部署移植 5 1.2 为什么大家喜欢SaaS？ Sa