环保行业深度报告：中特估专题1低估值+高股息+现金流改善一带一路助力水务固废资产价值重估-230514（20页）.pdf

1、证券研究报告行业深度报告环保 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 中特估专题中特估专题 1：低估值：低估值+高股息高股息+现金流改善，现金流改善，一带一路助力，一带一路助力，水务固废水务固废资产价值重估资产价值重估 2023 年年 05 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 研究助理研究助理 陈孜文陈孜文 执业证书：S0600121070057 行业走势行业走势 相关研究相关研究 危险废物重大工程建设总体实施方案印发，加强危废处理

2、技术&基础设施支撑 2023-05-10 低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，优质环保资产价值重估 2023-05-09 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力中国特色估值体系探索，环保板块国企具备价值重估潜力。证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，政府工作报告要求提高国企核心竞争力。2022 年环保板块地方国企/央企的盈利占比为盈利占比为 54%/7%，高于数量及市值占比。从 2022 年业绩同比变化看，央企（+10%）和国企（-17%）优于民企（-30%），疫情冲击下显现盈利韧性，价值认知待

3、提升。中特估逻辑中特估逻辑 1低估值低估值+高分红高分红+现金流改善标的更具价值现金流改善标的更具价值重估潜力重估潜力。估值：估值：当前水务固废板块估值水平为当前水务固废板块估值水平为 2015 年以来最低年以来最低。环保板块当前PE/PB 估值位于 2015 年以来 33%/2%分位点分位点，其中，水务运营板块水务运营板块企业 2022 年底平均 PE/PB 为 14/1.15 倍倍,为 2015 年以来最低水平；垃圾垃圾焚烧板块焚烧板块企业 2022 年底平均 PE 为 14 倍倍，央国企仅为 12 倍倍。价值重估价值重估空间空间：1）对标对标产业资本定价：产业资本定价：水务资产出售一级市

4、场定价接近翻倍。水务资产出售一级市场定价接近翻倍。鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格 2.99 亿元，截至 2023/3/31 转让对价/标的净资产为 1.82，鹏鹞环保 2023/3/31 PB 为 0.996。2）对标对标 REITs 定价定价：彰显对现金流价值的认可。彰显对现金流价值的认可。从市价/分红看，富国首创水务 REIT 对分派现金流的估值水平是首创环保 PE 估值的 1.7 倍。倍。估值提升动力：估值提升动力：1）分红：分红：水务水务固废固废资产资产保持稳定高保持稳定高分红，分红，高高股息有股息有安全边际。安全边际。水务、固废板块分红水平领先，其中洪城环境 2022 年

5、股息率 5.18%，2020-2022 年分红比例维持 50%63%，重庆水务 2022 年股息率 4.73%，2020-2022年分红比例分别为 59%69%，光大环境 2022 年股息率 6.80%，2020-2022 年分红比例 30%+（股价参考日期 2023/5/10）。2）业绩及业绩及现金流：现金流：运营占比提升业绩稳定性增强运营占比提升业绩稳定性增强+资本开支下降，自由现资本开支下降，自由现金流改善。金流改善。1）水务运营：业绩稳增水务运营：业绩稳增+优质现金流，优质现金流，2018-2022 年业绩复增 16%，2022 年洪城环境运营收入占比提至 77%，净现比提至 2.31

6、 倍，自由现金流实现转正。2）垃圾焚烧：垃圾焚烧：2018-2022 年年运营收入运营收入复增复增 29%，现金流现金流持续改善持续改善，运营占比提升，运营占比提升，龙头光大环境运营收入占比 2022年首超建造达 65%，国补回笼国补回笼加速加速，2022Q4 板块经营净现金流同比+329%，环比+148%，经营现金经营现金流流改善改善+资本开支下降，资本开支下降，自由现金流转正在即，测算 2020 年自由现金流-276 亿元，2022 年缩至-59 亿元。中特估逻辑中特估逻辑 2“一带一路”是中特估“一带一路”是中特估体系的实践，出海贡献体系的实践，出海贡献业绩业绩增增量。量。中特估体系是反