天地源-公司深度研究报告：重回西安优势凸显-230510（29页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 住宅物业开发住宅物业开发 2023 年年 05 月月 10 日日 天地源（600665）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）重回西安，优势凸显重回西安，优势凸显 目标价：目标价：5.57 元元 当前价：当前价：3.85 元元 天地源为西安高科集团下属国企，高科集团仍有约天地源为西安高科集团下属国企，高科集团仍有约 40%开发业务在天地源体开发业务在天地源体外，有望解决同业竞争。外，有望解决同业竞争。1）天地源为西安高

2、科集团下属国企，2003 年通过收购沪昌特钢借壳上市，2018 年注册地迁回西安高新区，成为陕西唯一一家上市房企。2）公司深耕西安、苏州，其他城市点状布局，2022 年西安贡献 67%营业收入。3）实际控制人西安高科集团拥有 5 家房地产开发企业，构成同业竞争，天地源营收约占高科集团地产业务营收的 59%，2022 年 11 月证监会表态恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，为公司解决同业竞争问题创造了条件。公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区，在西安具备规模、拿地、品牌公司重仓产业及人口兑现较好的西安高新区，在西安具备规模、拿地、品牌优势，优势，预计可预计可支撑支撑 25%-30%稳定毛利率

3、。稳定毛利率。1）西安作为大西北信息节点城市，对于周边省份人口有强吸附效应，常住人口及从业人口增速在中西部城市中第一。高新区为西安高新技术产业主要聚集地，GDP 占全市比例达 27%，产业及人口兑现度较好，房地产市场表现坚韧，2022 年商品住宅销售金额 343 亿元，上涨 1%，销售均价 22683 元/平米领先全市。2）公司重仓西安，土储占全国比例 47%，另外，公司在西安具备规模优势及良好口碑，连续两年入围销售前十，“人文系”产品口碑较好；实际控制人承担高新区土地一级开发，公司对片区较熟悉，预计可支撑公司在西安 25%-30%毛利率。公司在西安的项目去化公司在西安的项目去化 50%即可保

4、障即可保障 2023 年销售目标，拿地回归优势区域年销售目标，拿地回归优势区域、提升提升运营效率运营效率保障公司未来利润稳定性保障公司未来利润稳定性。1）2023 年公司主要销售项目中，经我们测算，西安项目未售货值 211 亿（主要位于高新区），占比 62%，即使按照 50%去化率仍可保障公司 2023 年 105 亿销售目标。2）公司在西安、咸阳、苏州等城市拥有良好的口碑及深耕优势，拿地质量较好，预计三城市未来毛利率有望稳定在 30%。3）公司存在运营效率较低问题，存货周转率与万科、保利、招商蛇口等头部国央企相比仍有一定差距，但未来回归西安、大陕西区域、苏州等优势区域的土储布局且提升运营效率

5、，预计将有效平衡杠杆与规模，保障利润增长的稳定性。投资建议投资建议：公司因为前期外拓新进入城市的项目利润率较低，拖累了公司的业绩。但公司 2022 年重新聚焦西安，尤其是高新区，通过在西安的拿地优势和品牌优势保障稳定的毛利率，有望成为盈利稳定增长的区域深耕型公司。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩余收益的折现，测算合理市值约为 47 亿元；2）按照行业可比公司 2023 年对应的市盈率均值为 10.7 倍，则公司合理市值为 49 亿。我们取两者平均，则合理估值为 48亿元，目标价 5.57 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：行业继续大幅下行；公司

6、存货仍有减值风险；解决同业竞争进度缓慢。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万)10,552 10,721 11,065 11,556 同比增速(%)52.0%1.6%3.2%4.4%归母净利润(百万)343 460 507 551 同比增速(%)-9.1%34.2%10.2%8.7%每股盈利(元)0.40 0.53 0.59 0.64 市盈率(倍)10 7.4 6.7 6.2 市净率(倍)0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年5月8日收盘价 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S