三未信安-公司研究报告-从芯出发乘风而起-230505（27页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：投资逻辑：扎根商用密码扎根商用密码行业行业，全产业链布局。，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022 年来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为 80.9%和 18.3%。公司业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至 2022 年的42.1%，带动公司毛利率提升至 2022 年的 75.47%，2018-2022 年公司营业收入 CAGR 约为 34.5%，净利润 CAGR 约为 72.8%。2023 Q1收入为 0.36 亿元，同比

2、增长 32.71%，净利润-0.04 亿元，亏损幅度同比收窄 58.94%。东风已至，商用密码行业东风已至，商用密码行业持续快速发展持续快速发展。2019 年发布的密码法及 2021 年发布的数据安全法等法律法规驱动商密行业快速发展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下商密需求加速释放。根据 2023 年 1 月发布的关于促进数据安全产业发展的指导意见，预计 2025 年数据安全产业规模达到 1500亿元，CAGR 超过 30%。此外根据赛迪数据，预计 2023 年我国商用密码市场规模将达到 937.5 亿元。公司位于产业链中上游，根据Market Research Inte

3、llect 数据，2020 年公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。顺势而为，自研芯片抢占发展高地。顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片 XS100 于2022 年 9 月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于 2022 年 11 月 23 日以 78.89 元/股的发行价发行 1914 万股，募集资金总额约 15 亿元，投向密码产品研

4、发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2023-2025 年的净利润分别为 1.5/1.83/2.28 亿元，对应 EPS 1.95/2.38/2.97 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 57、47、38 倍，给予 2023 年 65 倍 PE，目标价 126.75 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 芯片推广不及预期；行业竞争加剧风险；限售股解禁风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20212021 20222022 2023E

5、2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)270 340 459 608 793 营业收入增长率 33.51%25.69%35.18%32.34%30.50%归母净利润(百万元)75 107 150 183 228 归母净利润增长率 42.81%43.52%40.16%22.11%24.43%摊薄每股收益(元)1.301 1.400 1.953 2.384 2.967 每股经营性现金流净额 0.53-0.08 0.81 1.20 1.44 ROE(归属母公司)(摊薄)19.31%5.69%7.54%8.62%9.93%P/E N.A 72.36 57.26 46

6、.89 37.68 P/B N.A 4.12 4.32 4.04 3.74 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,00093.00111.00129.00147.00165.00221202230129230328人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三未信安沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1 扎根商用密码行业，全产业链布局.4 1.1 商用密码基础设施提供商，业务延伸至密码芯片.4 1.2 积极拓展下游创新型密码市场，积累优质客户资源.6 1.3 业绩快速增长，高度重视研发投入.8 2 东风已至，商用密码行业持续快速发展.9