【研报】美国市场专题系列：美股谢幕牛市会重演08年金融危机么？-20200310[29页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股谢幕牛市，会重演美股谢幕牛市，会重演 08 年金融危机么？年金融危机么？ 美国市场专题系列2020.3.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨灵修杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿联系人：徐广鸿 COVID-19 已成为美股“由牛转熊”的导火索，目前市场下跌主要受外部冲击已成为美股“由牛转熊”的导火索，目前市场下跌主要受外部冲击 叠加高估值所导致。我们在去年底叠加高估值所导致。我们在去年底发布的发布的2020 年美国市场投资展望年美国市场投资展望谢幕谢幕 牛市中，对美股态度谨慎，但经济基本面数

2、据尚未完全反映疫情可能带来的牛市中，对美股态度谨慎，但经济基本面数据尚未完全反映疫情可能带来的 巨大负面影响，或引发多米诺骨牌式的风险。期限利差倒挂、信用利差走扩，巨大负面影响，或引发多米诺骨牌式的风险。期限利差倒挂、信用利差走扩， 已预示美国经济衰退更加确定。美联储紧急降息后，空间已有限，扩表或成下已预示美国经济衰退更加确定。美联储紧急降息后，空间已有限，扩表或成下 一步宽松手段。一步宽松手段。预计预计美股美股 1 季度开始也将面临冲击，导致盈利季度开始也将面临冲击，导致盈利+估值“双杀”估值“双杀” 的格局。但美元走弱，人民币资产预计获增配。的格局。但美元走弱，人民币资产预计获增配。 美股

3、熊市美股熊市预计将至，本轮诱因为预计将至，本轮诱因为外部冲击外部冲击+ +高估值高估值。1970 年以来美股十次熊市 的诱因可归类为外部冲击、货币紧缩、基本面恶化、高估值泡沫破裂四个因素。 此轮美股的下跌主要由外部冲击（供给扰动）叠加高估值所致，但目前经济基 本面数据尚未反映疫情可能带来的负面影响，企业盈利也未被有效地下调。虽 然美国金融系统稳定性已较 08 年金融危机期间大幅提升（银行储备金从 430 亿美元上升至 1.7 万亿美元，信用衍生品规模从 16.4 万亿美元降至 4.2 万亿美 元），但政府部门和企业部门杠杆率较高，信用利差已然开始快速走扩。 美联储降息空间有限，扩表或美联储降息

4、空间有限，扩表或成下一步宽松成下一步宽松手段手段。2 月下旬以来，美国 3M 国债 收益率的降幅甚至大于长端， 意味着市场判断美联储将快速下调联邦基金利率， 下周的常规议息会议上再次降息 75 个基点的概率也高达 76.4%。 但由于此轮的 降息空间已所剩无几，我们判断扩表会接力成为美联储的主要宽松手段。继纽 约美联储 3 月 9 日宣布加大回购的规模后，下一步潜在扩表的方式可能为延续 甚至提高当前每月 600 亿美元短期国债的回购计划，以达到进一步增加银行储 备金的目的。但无论是降息还是扩表，这些措施都将导致美元短期继续走弱。 标普标普 500 业绩：业绩：19Q4 转好，但转好，但 20Q

5、1 面临冲击。面临冲击。标普 500 非金融业绩增速继 续回落，毛利率增速略微增长。分行业看，金融、科技业绩表现较好，能源和 原材料表现较差。尽管标普 500 在 19Q4 收入、盈利方面略有回升，营收超预 期较多，但盈利超预期比例继续下滑，这对回购的预期也进一步施压。疫情扩 散下，美股公司表示 20Q1 开始盈利将受冲击，特别是消费企业。一些在华的 半导体等制造厂商以及与中国业务往来较多的旅游、客运公司，可能受到较大 的冲击，且冲击影响在今年 Q2 预计将大于 Q1。 美股展望：美股展望：疫情快速扩散将导致盈利疫情快速扩散将导致盈利+估值“双杀”估值“双杀”。目前标普 500 动态 PE 估

6、 值已回落至 15.4 倍，虽低于 2015 年以来 16.9 倍的均值但仍高于 2010 年以来 15.1 倍的长期均值。此外，这仍是基于今年 EPS 增速能达到 7.6%的假设。从 TTM PE 来看，当前标普 500 处于 19.2 倍，位于历史 49%分位值，仍显著高 于次贷危机后和欧债危机时 12-13 倍的估值低点。综合来看，我们认为疫情的 爆发已成为终结长达 11 年美股牛市的导火索， 目前经济和盈利数据仍未完全反 映疫情的冲击， 即便美联储加码宽松， 预计短期美股仍将延续盈利和估值的 “双 杀”的格局，我们曾多次提及的美国企业债务高柱以及巨额回购难以为继等问 题也会被大幅放大，