【研报】免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望：香化有望领头复苏免税渠道日益重要-20200424[34页].pdf

1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 休闲服务/ 旅游综合 2020 年 04 月 24 日 香化有望领头复苏，免税渠道日益重要 看好 免税行业深度专题之旅游零售行业复苏展望 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 研究支持 于佳琪 A0230519080004 联系人 王越 (8621)23297818转 本期投资提示： 中国消费升级空间远未触顶，高端香化品牌红利持续释放。全球护肤和彩妆市场过去十五 年复合增速约 5%，中国增速持续高于平均水平，4000 亿元的体量且已经跃升为第二大市 场。而中国的化妆品人均消费与东亚文化圈的日韩有

2、 4-5 倍差距。高端香化品牌在 17 年 起持续保持 25%以上的增速，欧美日韩占据头部。按目前我国人均收入和高端品类市场占 比，仅处于日本 80 年代，时间和空间均具有长期潜力。 品牌商多渠道拓展亚太地区，大中华区是重中之重。过去 10 年欧莱雅和雅诗兰黛亚太地 区复合增速份额别额达到 14%/12%，且营业利润率也会持续稳步攀升。除了传统百货专 柜和独立门店的销售，头部品牌也在重视线上渠道和旅游零售渠道。电商渠道更多瞄准三 四线下沉市场，而免税则集中于一二线中高消费人群，双方客群重叠有限且经销及税费带 来的价格差距仍不易弥补。 中国居民出入境旅游和商务需求推动旅游零售的人次、 客单价、

3、转化率的三重提升，全球免税市场规模达到 800 亿美元，近三年中国和韩国免税市场持续 保持 20%以上增长。 免税渠道对品牌至关重要，品牌与运营合作共赢，各取所需。有税渠道销售日趋成熟，利 润率已进入 15-20%的最优区间。免税销售是以高租金和特许经营的成本，换取排他性和 高密度性的消费场景，将全球交通枢纽近乎免费的流量红利不断变现的产业。经过多年发 展，头部免税运营商也已形成坚实的区域竞争优势和业态壁垒，也为品牌商带来结构性增 长机遇以及更高的利润水平（20-30%）。两者是互相支持互相依赖的关系，在亚太，特 别是中国市场潜力不断发掘的过程中，合作共赢具有长期基础。 疫情之下的销售短期承压

4、，打折促销的综合影响利大于弊：目前受疫情影响，全球客流短 期停摆，但潜在需求通过各类促销活动仍在积极释放，免税的核心优势在于价格，这对于 收入短期受损的消费者更具有吸引力，棘轮效应下免税购物的粘性和韧性会促使其成为最 易于快速恢复的商业业态。而今年特殊情况下，我们认为品牌商和运营商能够达成合作促 销，分摊成本的共识。折扣之后的运营商毛利率和租金扣点率不变的情况下，只要周转加 速，实际收入和利润均可实现增长。靠客单价和转化率的提升可以部分扭转客流的不利影 响。经验判断，免税价格基础上的 8 折活动可以带来 50%的销量增长，不论是高扣点的京 沪机场模式还是自建物业的海棠湾模式，均可实现 36-4

5、3%的销售利润回升。 投资建议：不同于市场一般认识，我们认为旅游零售并不是补充，而是日益成为化妆品巨 头增长的核心引擎，免税运营商作为至关重要的环节带来的价值能够促使双方合作共赢。 在面对疫情影响下，配合销售加快周转对收入和利润积极贡献会超出市场预期，中国免税 业仍在发展初期，持续看好消费回流的大空间，建议关注：中国国旅。 风险提示：1.机场免税租金的保底协议如果无法因为疫情特殊因素进行适当调整，则保底 销售的压力会大幅增加；2.海外疫情持续时间增长风险；3.疫情影响到全球香化生产和供 应的产业链体系导致缺货断货。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正

6、文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为旅游零售并不是补充，而是日益成为化妆品巨头增长的核心引擎，免税运 营商作为至关重要的环节带来的价值能够促使双方合作共赢。在面对疫情影响下，配合 销售加快周转对收入和利润积极贡献会超出市场预期，中国免税业仍在发展初期，持续 看好消费回流的大空间，建议关注：中国国旅。 原因及逻辑 我们认为为推动疫情之后的恢复，品牌商会与免税商共同进行营销活动，这符合双 方共同的利益，且免税业态天然的价格优势会保证在人口流动逐步回升的过程中，免税 销售快速增长至原有水平。 亚太及中国地区的消费者仍旧是香化市场