【研报】金融行业专题报告：全球超低利率之谜-20200525[26页].pdf

1、请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 全球全球超超低利率之谜低利率之谜 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 金融行业金融行业 专题报告专题报告 2020/5/25 研究员研究员：曹志楠 caozhinanevergrande.co m 导读导读： 近 40 年来全球利率趋势性下降，美国零利率，欧洲甚至负利率，引 发杠杆率上升、资产价格泡沫、经济金融结构失衡、贫富差距拉大、 社会阶层流动性下降、 民粹主义盛行等一系列深层次经济金融社会问 题。 什么原因？技术进步放缓？人口老龄化？经济潜在增长率下降？ 长期依赖货币政策饮鸩止渴？中国如何避免重蹈欧美超低利率覆 辙？面对当前

2、过度炒作的 QE、现代货币理论（MMT） 、财政赤字货币化 等需留几分清醒和理智，莫把教训当经验，尊重常识，放眼长远。 摘要：摘要： 我们正处于有记载以来最低利率区间，我们正处于有记载以来最低利率区间，近近 4040 年年超超低低利率现象利率现象引发广引发广 泛关注泛关注。较为有代表性的学说包括：萨默斯的长期停滞理论、伯南克 的全球储蓄过剩假说、安全资产假说等，尤以现代货币理论（MMT） 的财政赤字货币化甚嚣尘上。MMT 理论认为信用货币制度下，政府可 以通过货币超发的方式满足财政支出需要，并将利率设定为零，这一 主张迎合了部分国家政客需要，为豁免债务利息、实施非常规货币政 策提供依据，客观上

3、导致超低利率。 经济增长决定经济增长决定利率利率趋势，货币政策决定趋势，货币政策决定利率变化的利率变化的节奏和方式节奏和方式。纵览纵览 二战后二战后 8 80 0 年国际年国际经验，经验，经济潜在增长率经济潜在增长率下降是下降是长期长期利率下降的主要利率下降的主要 原因，原因，过度依赖货币政策导致过度依赖货币政策导致全球陷入全球陷入超超低利率困境。低利率困境。 潜在增长率潜在增长率放缓放缓决定利率下行趋势决定利率下行趋势。利率是资金的价格，本质上由经 济潜在增长决定，进一步取决于技术进步、人口和资本等要素。二战 后至 80 年代，美日德均经历利率上升期，背后是科技革命带来生产 效率提高、 婴儿

4、潮丰富劳动供给； 80 年代以来利率持续下行是经济增 长放缓的反映，背后是技术进步红利殆尽、人口老龄化。 对货币政策的依赖对货币政策的依赖程度程度将决定进入超低利率区间的节奏和方式将决定进入超低利率区间的节奏和方式。 美国 依靠信息技术发展和开放的移民政策，经济增长中枢重回景气区间， 主要利率仍然为正。但 2000 年以来，货币政策过于宽松，政府部门 杠杆率大幅升高，倒逼央行为财政赤字埋单，压制利率，高债务和低 利率形成恶性循环，如今不得不面对负利率议题。 日本在追赶期长期依靠模仿和改良，自主创新突破艰难，人口老龄化 最为严重，移民政策又相对谨慎，经济处于长期低迷。同时，日本也 是扩张性政策实

5、施最彻底的，依赖放水刺激，量化宽松从 QE 到 QQE， 层层加码，饮鸩止渴，长期利率从 3%降至 0 区间仅用了 7 年。 德国依靠自主创新，广泛接纳欧洲移民，并实施相对谨慎的财政货币 政策，利率在较长的时间内保持正值。直到 2014 年，受欧债危机影 响，被迫维持宽松的货币政策，但利率下行节奏控制相对缓慢，长期 利率从 3%降至 0 区间用了 12 年，且没有出现美国、日本大起大落利 率走势。 展望未来，中长期压制利率的因素未见明显改善，短期因疫情全球蔓 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 延，避险情绪较重。 前车之鉴，前车之鉴，中国

6、利率尚处正常区间，但同样面临中国利率尚处正常区间，但同样面临人口老龄化、人口老龄化、技术进技术进 步放缓、步放缓、经济潜在增长率下降、杠杆率较高经济潜在增长率下降、杠杆率较高等因素。等因素。中国应中国应吸取发达吸取发达 国家国家的教训的教训， 防止防止过度过度依赖货币放水和低利率依赖货币放水和低利率， 根本上通过改革开放根本上通过改革开放、 启动新基建启动新基建、 促进创新促进创新、 放开并鼓励生育放开并鼓励生育、 协调好财政与货币政策协调好财政与货币政策等等， 提高全要素生产率提高全要素生产率、经济经济潜在潜在增长增长率率和自然利率和自然利率。 风险提示风险提示：改革不及预期，过度依赖低利率