仙琚制药-公司研究报告-集采出清新品导入实现动能转换-230416（42页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 仙琚制药仙琚制药(002332 CH)集采出清新品导入，实现动能转换集采出清新品导入，实现动能转换 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):20.49 2023 年 4 月 16 日中国内地 化学制药化学制药 原料原料+制剂一体化的甾体龙头，制剂一体化的甾体龙头，2H23 有望迎来业绩拐点有望迎来业绩拐点 仙琚制药为原料药+制剂一体化甾体龙头公司，正处于传统仿制药向高壁垒仿制药和创新药转型的关键期，集采冲击之下我们预计 22-1H23 年增长

2、放缓，但当前公司制剂板块存量风险基本出清+特色制剂放量在即+1 类新药奥美克松钠（预计峰值 20+亿元）进入临床尾声，原料药业务降本增效+规范市场出海在即，我们预计公司22-24年实现归母净利润7.41/7.15/8.88亿元，扣非净利润 6.09/6.75/8.48 亿元，分部估值法下公司合理估值为 202.71 亿元，对应目标价 20.49 元，首次覆盖给予“买入”评级。制剂：集采风险出清，制剂：集采风险出清，妇科线妇科线多款首仿或独家产品带动增长提速多款首仿或独家产品带动增长提速 受制于罗库溴铵集采（4Q22 执行），制剂板块 22-1H23 承压，我们预计 2H23增长提速，基于：1）

3、存量集采风险出清：现有未集采大品种竞争格局较好，我们预计 2-3 年内不满足国家集采条件；2）独家或首仿产品贡献增量：i）妇科：公司为唯一拥有完整产品管线及直销团队的国产妇科龙头，庚酸炔诺酮 22 年开始推广，我们预计黄体酮凝胶/戊酸雌二醇/屈螺酮炔雌醇 23 年获批，地屈孕酮 24 年获批，23/24 年合计贡献收入 0.6/3.8 亿元，对应 1.3/6.9%收入占比，合计峰值销售 46.9 亿元；ii）麻醉肌松：舒更葡糖钠 22 年获批；3）1 类新药奥美克松钠有望 24 年中获批，支撑长期业绩高增长。原料药：自营业务量增利稳、出海在即，原料药：自营业务量增利稳、出海在即，Newchem

4、 协同效应初显协同效应初显 公司 17 年收购 Newchem、19 年杨府厂区投产，原料药业务加速整合，我们预计 22-24E 收入 CAGR=13.2%，毛利润 CAGR=24.0%，基于：1）国内自营：杨府厂区产能利用率提升（我们认为 2-3 年有 30pct 左右提升空间）+FDA 审计带来规范市场订单（我们预计杨府厂区有望于 23 年中接受 FDA现场审计，24 年开始获得规范市场订单），推升国内自营原料药 22-24E 收入 CAGR=17.3%；2）意大利 Newchem：公司借助 Newchem 平台，外享国际品牌声誉内享国内成本优势，我们认为在海外通胀的背景下公司成本优势凸显

5、，订单量有望提升，我们预计 22-24E 收入 CAGR=10.0%。业绩企稳，估值有望重塑业绩企稳，估值有望重塑 我们认为分部估值法下公司合理市值 202.71 亿元：1）原料药：参考 23 年可比公司 Wind 一致预期 PE 17x，考虑公司杨府工厂处于产能爬坡期，FDA审计在即，24 年净利润增速高于可比公司，给予 23 年 20 xPE，对应估值59.65 亿元；2）仿制药：参考 23 年可比公司 Wind 一致预期 PE 25x，考虑公司集采风险出清+高壁垒仿制药进入放量周期，给予 23 年 27xPE，对应估值 112.44 亿元；3）创新药：考虑到 1 类新药奥美克松钠即将申报

6、上市，DCF 估值法下给予估值 30.62 亿元。风险提示：FDA 审计时间不达预期、产品研发失败或进度不达预期等。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 联系人 李奕玮李奕玮 SAC No.S0570121070125 SFC No.BSD964 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)20.49 收盘价(人民币 截至 4 月 14 日)14.06 市值(人民币百万)13,908 6 个月平均日成交额(人民币百万)209.88 52 周价格范围(人民币)8.10-14.06 B