云铝股份-公司研究报告-“绿电铝”第一股-230413（29页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入（首次）：买入（首次）市场价格：市场价格：14.2614.26 分析师：谢鸿鹤分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003S0740517080003 Email： 研究助理：刘耀齐研究助理：刘耀齐 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,468 流通股本(百万股)3,432 市价(元)14.26 市值(百万元)49,453 流通市值(百万元)48,936 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走

2、势对比 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万41,669 48,463 49,083 57,822 66,313 增长率 yoy%41%16%1%18%15%净 利 润（百 万3,319 4,569 5,444 7,756 10,224 增长率 yoy%268%38%19%42%32%每股收益（元）0.96 1.32 1.57 2.24 2.95 每股现金流量 2.01 1.99 2.68 3.36 4.18 净资产收益率 16%18%17%20%20%P/E 14.

3、9 10.8 9.1 6.4 4.8 P/B 2.7 2.2 1.8 1.4 1.1 备注：股价取自 2023/04/13 收盘价 报告摘要报告摘要 国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，构建了“铝土矿氧化铝炭素制品铝冶炼铝加工”为一体的产业链。截止 2022 年，公司具备氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨建成产能。此外，与索通发展合资建设的（持股 35%）90 万吨阳

4、极炭素项目已顺利投产。纵向今非昔比：经营管理纵向今非昔比：经营管理持续改善持续改善，ROE 持续提升。持续提升。2019 年至今，在行业景气周期下，公司持续提升自身经营管理效率，期间费用率由 12%降至 2%，销售净利率增至 2006 年以来最高水平。与此同时，云铝资产质量与结构持续改善。公司通过不断优化资本结构，资产负债率创新低，而资产周转率也跟随铝价稳步增长，ROE 提升至仅次于 2006 年的次高水平。但我们判断这只是公司景气周期的开始，ROE 水平或将续创历史新高。横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著。横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势

5、愈发显著。云铝上游产能持续深化布局，保障供应链稳定。中游主业电解铝产能产量规模持续提升。更重要的是，公司水电成本优势愈发凸显。近年来，电解铝行业电力成本发生着深刻变化。一方面，动力煤价格大幅上涨，火电成本尤其是其中自备电部分成本优势逐步减弱；另一方面，电解铝行业优惠电价取消，行业电力成本中枢上移，各区域间的电力成本因电力结构差异而显著拉大。在此情形下，水电的成本优势凸显出来。目前相较于全国其他省份，云南省因水电占比八成，其电价处于全国低位，仅次于新疆。云铝因产能全部位于云南，可以充分受益于云南低价水电带来的成本优势，生产成本位于行业前 20%的低位水平。铝：“硬短缺”品种。铝：“硬短缺”品种。

6、电解铝供给端长期面临着两道瓶颈电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于 4500 万吨。2023 年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶（约有 1