航空行业：春秋vs吉祥民营航空双典范-230404（68页）.pdf

1、 2023年4月4日春秋vs吉祥：民营航空双典范行业评级：看好分析师李丹邮箱证书编号S1230520040003研究助理李逸邮箱证券研究报告添加标题95%摘要摘要 21、经营模式比较：吉祥双品牌运营（HO全服务、AQ低成本），春秋为低成本龙头，均为民营航司，通过员工持股计划绑定核心骨干思路一致吉祥航空（22年末110架飞机，2.0万座）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营模式。控股股东为上海均瑶集团（控股4家上市平台），与东航交叉持股。18-19年连续引入6架宽体机。春秋航空（22年末116架飞机，2.2万座）：为低成本航空，多基地运营模式

2、，以上海为主枢纽基地，在全国另设12个区域基地。控股股东旗下唯一上市平台，18-22年连续推出5期员工持股计划，23Q1末员工持股平台持股2.81%。2、时刻比较：23夏秋国内航班量中热门航线占比吉祥61%春秋55%，19冬春国际航班量占比春秋29%吉祥16%吉祥HO：23夏秋国内线航班量3664班次/周。以上海为主基地（承担吉祥64%的旅客）、以南京为辅基地（承担吉祥15%的旅客量）运营，19年上海市占率9.1%。国内热门航线航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航联合提价。19年开通首条洲际航线、20年开通第2条，23年预计继续推进。九元AQ：以广州

3、为主基地（市占率3.3%）、以贵阳为辅基地（市占率5.0%）运营，19年起主基地广州时刻获放量，21年获得一线互飞时刻。春秋：23夏秋国内线航班量3638班次/周。围绕13大基地投放运力，相关航班量占自身国内线的90%。春秋国际航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韩泰航线占自身国际航班量的84%。3、盈利比较：吉祥、春秋19年单机收入1.74、1.59亿元，春秋贯彻极致的成本控制，毛利率吉祥春秋，净利率春秋吉祥2019年吉祥毛利率14%、净利率6%；春秋毛利率11%、净利率12%，其中补贴贡献明显。低成本航司春秋单位ASK收入更低、但践行极致的成本费用管控，定位低成本故受益于高额航线补贴

4、，净利率表现相对更优异。在航司成本结构中，燃油成本占比约30%，固定成本（人工+租赁折旧+起降）占比约50%-60%。4、发展战略总结0-50架飞机：吉祥、春秋数据趋同。2013-19年，春秋、吉祥收入CAGR分别为15%、19%，净利润CAGR分别为17%、20%。51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略。81-150架飞机（17年至今）：吉祥18年起引入宽体机、19年起开拓洲际航线；春秋围绕基地发力国内二线、加密东南亚中短途国际线。OXgUlYVYgUjWmPtQnP6MaO9PtRoOpNoNlOoOtPfQmNnN6MpOoOwMrMuNxNnOnN添加标题95

5、%摘要摘要 35、未来判断1）1月国内航司盈利31.6亿元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺，航空供需大周期序幕已拉开。2）机队增速：上市航司19-24年CAGR约为3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR预计为7.2%、7.4%。3）吉祥中期增长点为宽体机B787，九元在广州逐步站稳脚跟；预计春秋将继续在国内发力二线、国际加密日韩泰中短途线。4）核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜。6、利润弹性测算1）春秋、吉祥市值对比：18H1前业绩趋同、市值接近，18H2起出现分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍。2）吉祥航空单机模型：A320系列、B737系列

6、机型单机利润总额（扣汇）高点0.24亿元、0.16亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.17、0.15亿元。B787系列正常利用率下单机利润总额0.53亿元（测算值）。3）春秋航空单机模型：A320系列单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.16亿元。4）利润弹性测算：假设整体票价上涨1%，吉祥利润+2.1亿元、春秋利润+1.9亿元。假设前20国内航线票价上涨1%，吉祥利润+0.3亿元，春秋利润+0.2亿元。假设本轮大周期单机盈利回到历史高点，按照23年末预计机队规模，春秋扣汇利润总额43亿元，吉祥扣