【研报】资管趋势研究系列（二）：从“全天候”到风险平价思考和展望-20200312[23页].pdf

1、 2020.03.122020.03.12 从“全天候”到风险平价：思考和展望从“全天候”到风险平价：思考和展望 资管趋势研究系列（二）资管趋势研究系列（二） 本报告导读：本报告导读：从全球顶级对冲基金桥水的全天候模型谈起，具体探讨风从全球顶级对冲基金桥水的全天候模型谈起，具体探讨风 险平价模型的应用和展望。险平价模型的应用和展望。 摘要：摘要： 桥水投资公司的全天候基金于 1996 年成立，是风险平价模型的开创 者。 桥水采用后现代投资组合理论后现代投资组合理论进行投资组合构建,将收益分解为现现 金、金、Beta 和和 Alpha,契合投资者目标、提供更加风险分散风险分散的投资组合。 风险平

2、价模型的原则原则是保证不同资产或不同风险对组合风险的贡献 是均衡的。 风险平价模型一般可以分为两类风险平价模型一般可以分为两类， 第一类为定量风险平价第一类为定量风险平价 （RPN） ，第二类为定性风险平价模型（） ，第二类为定性风险平价模型（RPL） ，） ，例如桥水的全天候模 型。RPL 和 RPN 最大的区别在于，RPL 仅需要用资产的波动率信息 并结合宏观状态的假设对资产配权，而 RPN 对资产的配权不需要宏 观状态的假设，但需要资产的波动率和协方差矩阵。长期来看，RPL 和 RPN 的表现非常接近，都长期显著由于传统的资产配置组合。 对风险平价模型的质疑主要在于三点对风险平价模型的质

3、疑主要在于三点， 使用杠杆、 所加杠杆的资产长 期可能并不具有显著的风险溢价以及仅用波动率， 未考虑尾部风险来 衡量组合的风险。但事实上我们不需要过于担心这三点但事实上我们不需要过于担心这三点。首先，大量 的研究表明资产长期收益的难以预测， 因此风险平价模型正是基于此 构建风险均衡的投资组合。 其次， 尾部风险管理是机构进行风险控制 的额外工作。最后，大量的研究和理论表明，合理的使用杠杆可以显 著提高组合风险调整后的收益。 我们建议投资者在使用风险平价我们建议投资者在使用风险平价模型时需要注意三点：模型时需要注意三点： （1） 当资产类 别较多时，风险平价模型应建立在因子的基础上，而不是资产类

4、别。 （2）风险平价模型并不是一劳永逸，提高收益还需要结合战术配置 （3）在运用风险平价模型配置中国资产时，要充分利用中国债券波 动小，收益高的特征，敢于对中国债券加杠杆。 未来未来宏观状态宏观状态， 我们使用的预期如下： 中国和全球的经济增长都将放 缓、全球通胀上行的概率尚小，但中国通胀上行的概率值得关注。 结合桥水的全天候模型和我们对未来宏观状态的展望， 我们在战术资我们在战术资 产配置上有以下建议产配置上有以下建议：资产类别资产类别，建议减配减配股票和商品，超配超配债券和 黄金；全球权益资产全球权益资产，建议在股票组合中多中国股票多中国股票，空境外发达国 家股票；债券债券类别类别，更加看

5、好中国债券。 风险提示：宏观经济运行超出预期轨道、通胀运行超出预期、地缘政治发展风险提示：宏观经济运行超出预期轨道、通胀运行超出预期、地缘政治发展 超预期。超预期。 报告作者报告作者 李少君李少君( (分析师分析师) ) 010-83939799 证书编号 S0880517030001 蔡旻昊蔡旻昊( (分析师分析师) ) 021-38674743 证书编号 S0880520010004 相关报告相关报告 Nowcast 中国宏观数据 2020.03.01 从指数投资之王 Vanguard 说起 2020.02.25 如何将“黑天鹅”洗“白” 2020.02.11 另类量化预期体系的构建 20

6、19.12.11 如何在风险配置模型中纳入主观信息？ 2019.12.02 专 题 报 告 专 题 报 告 大类资产配置研究大类资产配置研究 大 类 资 产 配 置 大 类 资 产 配 置 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 2 of 23 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 目录目录 1. 前言 . 3 2. 桥水的投资组合管理 . 4 3. 从全天候到风险平价 . 7 3.1. 定性风险平价模型全天候模型 . 7 3.2. 定量风险平价模型 . 11 3.3. 对风险平价模型的批判和回应 . 13 4. 对风险平价模型的思考和展望 . 17 oPqP