名创优品-港股公司深度跟踪报告：复苏和品牌化持续国内外展店空间广阔-230406（25页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 复苏和品牌化复苏和品牌化持续持续，国内外展店空间广阔国内外展店空间广阔 名创优品（09896.HK，MNSO.N）深度跟踪报告2023.4.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 公司公司前期股价上行主要前期股价上行主要缘缘于海外和中国疫后复苏、国内品牌升级、估值提升和于海外和中国疫后复苏、国内品牌升级、估值提升和中概回暖。中短

2、期，中概回暖。中短期，预计预计国内外国内外消费逐渐消费逐渐恢复仍将带动基本面继续向好，毛利恢复仍将带动基本面继续向好，毛利率仍有一定提升空间。中长期，我们测算得中国大陆长期门店数量率仍有一定提升空间。中长期，我们测算得中国大陆长期门店数量将达将达约约 6,000家，海外长期门店数量家，海外长期门店数量将达将达约万家。约万家。维持维持给予给予 FY2023 年年 30 xPE，对应美股目，对应美股目标价标价 21 美美元元/ADS，对应港股目标价，对应港股目标价 42 港元，港元，均维持“买入”评级均维持“买入”评级。基本面（海外基本面（海外&国内疫后复苏，品牌升级）超预期与估值提升国内疫后复苏

3、，品牌升级）超预期与估值提升推动推动市值大涨。市值大涨。自2022 年 9 月下旬以来公司周平均美股+港股总市值相比底部增长 281.9%至396.6 亿元人民币，主要是因为：1）基本面上，海外各国和中国疫情管控先后放开，消费场景陆续迅速恢复正常，带动公司业绩不断复苏；国内品牌战略升级计划稳步进行，推动公司连续两季度利润表现大超预期。2）估值上，从底部向上修复，中概股迎来反弹行情。我们认为公司未来成长性来源于：1）短期看亚洲区域和国内恢复、国内品牌升级计划下毛利率预计将提升；2）中期看预计公司收入结构会优化，海外占比将提升；3）长期看国内外较大的门店数量空间和海外本地化运营能力预计将提升。基本

4、面：国内外收入恢复，毛利率提升。基本面：国内外收入恢复，毛利率提升。1、海外疫情管控放开，收入逐季改善，亚洲仍有恢复空间。从单店 GMV 来看，绝大部分地区已恢复至接近或高于 2019年同期水平，而亚洲恢复进度最为缓慢，2QFY2023 亚洲单店 GMV 仅为 2019同期的 66%。作为门店数量第一的海外区域，预计亚洲销售表现将随着海外游客恢复而持续修复，进而对公司海外收入有较大提升。2、国内疫情防控放开后，快速恢复，但仍未完全复苏。2022 年单店 GMV 同比 2021 年微增，但仍离 2019年仍有一定空间（高低线城市表现基本相似）。3、国内商品毛利率已由品牌升级前的 51%提升到 2

5、QFY2023 的 58%，离目标 60%还有一定空间；后续若海外收入占比如预期提升，公司整体毛利率上升空间较大。估值：触底修复，中概回暖。估值：触底修复，中概回暖。1、PE 提升：按 2022 年中，根据当时的市值 Wind一致预期，FY2023 PE 为 15x；2022 年 9 月 23 日所在周2023 年 3 月 10 日所在周，业绩和估值双升，FY2023 PE 攀升至最高 27x。2、中概股反弹：自2022 年 10 月下旬以来，市场对于中国疫情防控措施优化的预期持续强化，美国中概股迎来大幅反弹，公司亦受惠于此轮中概股上涨行情。毛利率分析：短看品牌升级，长看海外收入占比提升。毛利

6、率分析：短看品牌升级，长看海外收入占比提升。1、国内品牌升级：自品牌升级以来，公司国内商品毛利率持续上升，2QFY2023 为 58%（实施前为51%），对应国内会计毛利率为 35%（实施前为 25%-27%）,当前进度为 77.8%。2、结构因素：我们测算得品牌战略升级前，公司海外直营模式/名创合伙人模式/代理模式毛利率分别为 56.6%/30.1%/30.1%、均高于国内会计毛利率 25.8%。当前 2QFY2023 国内外收入占比约 6：4，长期看，由于国内发展阶段较海外成熟，海外业务仍处高速发展阶段，国内外收入占比或将为 5:5。门店数量空间测算：国内长期门店数量门店数量空间测算：国内