嘉友国际-公司深度研究报告：非洲市场非常空间上调评级至“强推”-230403（24页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2023 年年 04 月月 03 日日 嘉友国际（603871）深度研究报告 强推强推（上调上调）非洲市场，非常空间非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”上调评级至“强推”目标价：目标价：39.2 元元 当前价：当前价：26.37 元元 本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔。非洲第一站刚果（金）：矿

2、产资源丰富，物流空间广阔。1）刚果（金）刚果（金）矿产资矿产资源丰富源丰富，中刚合作不断加深。，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部 2021 年数据，其铜储量7500 万吨，占全球 15%；钴储量 450 万吨，占全球 50%。从我国对刚果（金）直接投资流量看，2018 起直接投资额均超过 6 亿美元，此前为不到 4 亿美元。2）紫金矿业：嘉友第二大股东，紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际 17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，

3、靠近嘉友国际的两个项目。从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿紫金矿业业与嘉友国际在与嘉友国际在刚果（金）刚果（金）有较大的合作空间。有较大的合作空间。如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。1）项目

4、包括 150 公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。2）我们测算我们测算在日均通车辆分别为在日均通车辆分别为 150、195、234 辆的假设条件下，辆的假设条件下，23-25 年年该项目该项目净利润净利润分别为分别为 0.9、1.8、2.7 亿元。亿元。当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100 辆/天，将带来 1.2 亿利润。3）我们认为该项目是嘉友国际中我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节

5、点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。再升级再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。坎布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。23 年 3 月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，

6、为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测我们测算公司算公司与紫金矿业紫金矿业在中非跨境运输潜在合作中非跨境运输潜在合作的空间的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来预计能够为公司带来 1 亿元利润增亿元利润增量量。（假设 50%的物流业务交给嘉友来完成）。投资建议：