格力电器-公司研究报告-渠道改“格”入佳境“力”精图治见成效-230402（19页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 04 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）渠道改“格”入佳境，“力”精图治见成效渠道改“格”入佳境，“力”精图治见成效 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：36.75 元 “格力模式”的得与失“格力模式”的得与失。格力 1994 年以来陆续创立返点模式、推动股权分置改革，并最终形成盛世兴欣渠道体系。回顾过往，格力独具特色的渠道模式一直是其核心竞争力之一，但 2015 年之后同为行业龙头的美的、海尔先后完成“T+3”及“统仓统配”改革，新贵奥克斯亦凭借网批模式崛起，2019 年凭借渠道效率优势开启价格战，导致格力在

2、线上和线下 KA 渠道份额受到较大冲击，在此背景下格力推行新一次渠道改革。为何要渠道改革为何要渠道改革？过去在行业高速发展期，如何激励渠道积极拓展是重中之重，同时由于空调存在明显季节性周期，渠道商高资金规模带来的强蓄水能力能够有效帮助厂商平滑需求端季节波动，提升生产效率。但随着空调市场增量需求逐步转为存量需求，行业淡旺季属性明显减弱，2016-2020 年我国空调市场 5-6 月销售额占比从 32.7%快速降低至 24.3%，线上渠道的占比快速提升以及线上线下渠道旺季错峰进一步削弱空调需求季节性波动，叠加厂商自营及第三方仓储物流系统逐步成熟，渠道核心能力从规模化向高效化迁移。2019 年格力受

3、渠道库存高企，渠道层级冗余影响，价格战期间暴露渠道效率劣势，致使份额受到较大冲击。在线上渠道拓展落后，线下渠道竞争力下滑的背景下，格力于 2019 年底启动渠道改革，加强线上 DTC 渠道及经销体系建设，简化线下代理经销体系层级，并推动线上线下新零售模式变革，力图降低渠道加价倍率，提升渠道周转效率和综合竞争力，重执行业牛耳。渠道改革进展如何渠道改革进展如何？1）线上渠道，2019 年公司将 DTC 渠道格力商城更名“格力董明珠店”，并通过董事长直播大力推进线上渠道拓展及线上线下渠道融合，在理顺渠道通路后格力迅速收窄与竞品的渠道价差，补齐线上渠道短板并为线下云网批模式的上线和推广打下了坚实基础。

4、2）线下渠道，线下公司以安徽市场作为试点推广云网批模式，将传统销售公司角色转为区域服务商，并正式取消代理商层级，有效降低渠道加价率，缩短跟竞品的终端价差并增厚公司利润。目前全国范围内安徽、云南、贵州、四川、河北、陕西、东北三省等区域已经完成，其他省份也开始陆续推进，随着改革区域增多，改革周期明显缩短，预计随全国主要市场改革完成，公司份额回升及厂商利润增厚效果将逐步兑现。盈利预测及投资评级。盈利预测及投资评级。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 1990 亿元、2234 亿元及 2374 亿元，同比分别增长 5%、12%及 6%；预计归母净利润分别为 242 亿元、273 亿元及

5、 292 亿元，同比分别增长 5%、13%及 7%，对应 2023 年 PE 为 7.6 倍，对应股息率（TTM）超过 8%，安全边际高。公司治理方面，目前公司第二期员工持股计划完成股票非交易过户，此前第一期员工持股计划覆盖 4845 人，第二期持股计划进一步优先中层干部和核心员工认购，最多覆盖人数 1.2 万人，业绩考核要求除了净利润指标外，同步考核 22-23 年 ROE 不低于 22%/21%。我们认为在 23 年空调行业景气回升、渠道改革红利释放、公司治理改善共同推动下，格力估值将重新开启扩张，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：房地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大

6、幅上涨、渠房地产竣工不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、渠道改革进道改革进展不及预期。展不及预期。基础数据基础数据 总股本（万股）563141 已上市流通股（万股）558749 总市值（亿元）2070 流通市值（亿元）2053 每股净资产（MRQ）17.0 ROE（TTM）26.9 资产负债率 71.5%主要股东 珠海明骏投资合伙企业(有限合伙 主要股东持股比例 16.02%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 16 29 相对表现 5 10 33 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、格力电器（000651）空调主业持续改善，B 端业务并表贡献增量2022