华旺科技-公司研究报告-中高端装饰原纸龙头企业产能扩张+业务出海打开成长空间-230329（25页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。华旺科技 605377.SH 公司研究|首次报告 深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。深耕行业二十余载，公司为国内中高端装饰原纸龙头企业。公司深耕装饰原纸领域20 余年，截至 2022 年底已形成装饰原纸产能 27 万吨，位居装饰原纸行业第三，其中在中高端装饰原纸领域的市占率超 20%。伴随新增产能的逐步落地，公司营收、利润实现稳健增长，2016-2022 年公司营收、归母净利润 CAGR 达 17%、29%。装饰原纸高端化趋势确定，市场

2、集中度或继续提升。装饰原纸高端化趋势确定，市场集中度或继续提升。21 世纪以来，受益于终端需求的蓬勃发展，中国面层装饰原纸行业高速成长，生产规模已位居世界第一；2019 年起面层装饰原纸行业进入结构性增长阶段，中高端装饰原纸占比快速提升。展望未来，终端需求驱动下中高端产品渗透率提升趋势确定，叠加下游应用场景拓展，中高端装饰原纸市场有望持续扩容。行业格局角度看，中国装饰原纸市场集中度较高，大型生产商凭借较强的生产能力、出色的产品质量与稳定的销售渠道占据了主要市场份额，2021 年行业销量 CR3 达 68%，中高端市场则更为集中，2020 年CR2 达 61%（产能口径）；未来几年装饰原纸新增产

3、能主要集中于头部公司，行业集中度有望进一步提升。产能扩张产能扩张+海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放海外拓展打开成长空间，短期盈利弹性有望释放。中长期来看，伴随新增产能的逐步落地，预计 2025 年公司装饰原纸产量可达 34 万吨，2022-2025 年CAGR 约 12%，装饰原纸销量市占率有望提升至 26%；与此同时公司积极布局医疗级用纸、食品级用纸以及工业用纸等高景气赛道，目前已有部分透析纸开始销售，品类拓展有助于打开公司成长空间；此外公司依托自身产品品质与供应稳定性，加速推进装饰原纸出口业务，外销收入占比有望稳步提升。短期来看，在成本下行周期公司产品价格具备一定韧性，伴随海外新

4、增产能的逐步投产，纸浆价格已有所回落，叠加 2022 年中以来钛白粉价格的下跌，公司盈利弹性有望逐步释放。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别 1.69/1.91/2.31 元。公司未来三年产能扩张节公司未来三年产能扩张节奏稳健，装饰原纸市占率稳步奏稳健，装饰原纸市占率稳步提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进提升，品类拓展打开成长天花板，此外公司加速推进装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。装饰原纸出海，外销业务有望持续贡献收入增量。根据可比公司我们给予公司 2023 年 14 倍市盈率估值，对应目标价 23.70 元，首次给予“买入”评级 风险提示风险提示 原材

5、料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期；假设条件变化影响测算结果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,940 3,436 4,119 4,620 5,589 同比增长(%)82.4%16.9%19.9%12.2%21.0%营业利润(百万元)524 533 641 724 875 同比增长(%)81.4%1.6%20.3%12.9%20.9%归属母公司净利润(百万元)449 467 563 635 768 同比增长(%)72.5%4.2%20.4%12.9%20.9%每股收益（元）1.35 1.41

6、 1.69 1.91 2.31 毛利率(%)21.9%18.5%19.6%19.9%20.0%净利率(%)15.3%13.6%13.7%13.8%13.7%净资产收益率(%)18.8%15.2%14.7%14.6%15.4%市盈率 14.9 14.3 11.9 10.5 8.7 市净率 2.6 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月28日）20.14 元 目标价格 23.70 元 52 周最高价/最低价 27.35/12.88 元 总股本/流通 A 股（万股