【研报】乳制品行业深度分析：低温乳制品系列报告巴氏奶消费风起正当时-20200527[20页].pdf

1、 1 低温乳制品系列报告低温乳制品系列报告巴氏奶消费风巴氏奶消费风起起正当时正当时 巴氏奶增长强劲，量价均有贡献，巴氏奶增长强劲，量价均有贡献，疫情疫情期间消费再教育期间消费再教育，前景看好前景看好。巴氏奶是以巴 氏消毒法进行灭菌处理的液体奶，该种灭菌方法能够最大限度地保留鲜奶中的营养 成分和活性物质。根据欧睿数据，2019 年巴氏奶规模 343 亿元，同比增 11.6%，仍 处成长期。2014-2018 年量 CAGR 5.7%，价 CAGR 2.8%，量价齐升；分品类，低 脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模 2014-2018 年 CAGR 为 9.6%、9.7%、8.6%，满足健 康需求的低脂

2、以及 50%脂肪鲜奶增速更快。2020 新冠疫情爆发，钟南山院士和张文 宏教授不约而同强调喝牛奶的重要性，疫情期间虽然液态乳品销售有些小幅下滑， 但是新鲜健康的子类如低温鲜奶却受到了市场追捧，资料显示，牛奶中含有大量活 性营养物质，如乳铁蛋白、免疫球蛋白、乳过氧化物酶等，巴氏奶更好保留牛奶中 的鲜活营养，随着巴氏奶话语权增加，包装标注凸显“鲜” “活” ，巴氏奶风起难消。 过去两大痛点制约行业发展。过去两大痛点制约行业发展。1）消费需求分散化+冷链运输高成本：冷链运输成本 比常温运输高 80%以上，而巴氏奶保质期短，单个网点单次配送量有限，供应链精 细化程度要求极高，制约渠道扩张，相比一二线城

3、市，下线城市巴氏奶消费基础弱 （或更为分散）+冷链物流设施尚未完善，巴氏奶渠道下沉动力不足；2）稀缺奶源+ 渠道开拓初期成本大，导致行业集中度低：一方面围绕核心城市的牧场具有稀缺性， 另一方面在渠道开拓初期，运输成本难以充分摊销，由于极短的保质期，货损高， 导致在渠道开拓初期成本较高，两方面构筑了巴氏奶业务较高的进入壁垒，因此巴 氏奶市场往往以区域性乳企为主，全国范围内集中度低。 渠道和物流渠道和物流痛点得到解决痛点得到解决，受益，受益消费升级和消费者教育和巴氏奶价格天花板打开消费升级和消费者教育和巴氏奶价格天花板打开。 1）冷链物流发展使得巴氏奶区域性减弱：我国高度重视冷链物流发展，冷链政策

4、密 集发布，网购平台发展倒逼社会物流效率提升，使得巴氏奶运输半径延长，巴氏奶 区域性减弱；同时生鲜电商、社区电商充当终端网点+送奶工角色，减少中间环节以 降低损耗提升流转效率，利用社会冷链资源，将碎片需求集中化，降低冷链运输成 本，推动渠道下沉；2）产品营销双管齐下，巴氏奶渗透率提升：我们观察到越来越 多的巴氏奶企业将巴氏奶特有的“乳铁蛋白、 免疫球蛋白质”含量标注在包装的醒目位 臵， 持续进行消费者教育，巴氏奶升级产品获得销路，高端产品推出打开天花板。 光明光明乳业、新乳业乳业、新乳业+区域性乳企区域性乳企的“的“2+N”竞争格局较为清晰”竞争格局较为清晰。光明光明乳业乳业供应链供应链 护城

5、河深厚：护城河深厚：合计有约 28 个牧场，辐射以上海为核心的华东地区、华中地区等，中 标江苏辉山乳业以及江苏辉山牧业相关资产，拓展江苏、山东、安徽巴氏奶市场； 自建物流+新零售升级的随心订，建立排他性渠道资源。净利率有提升空间：净利率有提升空间：华东、 华中地区通过渠道不断下沉与精耕，提升净利率；华南、华北一方面跟随行业自然 增长，供应链成本有效分摊，另外有望复制优势市场运作经验，并利用产品、品牌 优势，不断扩大市场份额，净利率提升空间大；管理改善，干劲可期：管理改善，干劲可期：2020 年 4 月 公司公告原华东地区负责人（主管低温）提升为公司总经理，近期公司三位副总辞 职焕新，管理层进一

6、步换新，干劲可期。 新乳业新乳业不断并购整合，扩大规模：不断并购整合，扩大规模：2002 年开启并购整合之路，2015-2016 年先后 并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区 域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，同时逐渐拓展出布局全国的的 乳制品产业链，形成 “点面结合”的品牌势能；并购整合能力强，全国化布局日渐完并购整合能力强，全国化布局日渐完 善：善：公司收购的标的在收购后实现收入与净利率的共同提升，反映了公司较高的管 理水平，通过资源整合、管理输出，提升内部运营效率。2019 年公司公告拟收购寰 美乳业的 60%股权（持有夏进乳业 93