1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 15 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 财政视角看房地产市场财政视角看房地产市场 房地产行业专题研究2023.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S1010517050001 历史上对土地市场需求侧历史上对土地市场需求侧(开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧开发商资金链和拿地意愿）研究多，对市场的供给侧研究少（地方出让行为）。我们认为，研究少（地方出让行为）。我们

2、认为，2021 年之后房地产市场一度陷入恶性循年之后房地产市场一度陷入恶性循环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过环，不仅有金融和产业的原因，也有土地市场长期繁荣之后，地方土地定价过高，规划条件不佳，净地不净的原因。高，规划条件不佳，净地不净的原因。2022 年全国政府性基金预算收入实现了年全国政府性基金预算收入实现了年初预算的年初预算的 78%，土地市场表现在，土地市场表现在 2022 年拖累年拖累了了财政预算完成度。从财政预算完成度。从 2023年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在年预算来看，财政可以接受土地使用权收入在 2022 年的下降，但不能接受未年

3、的下降，但不能接受未来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，来继续以比较快的速度下降。政策重视房地产稳定宏观经济的支柱产业作用，也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复也会持续出台政策避免开发企业过分削减杠杆。房地产行业不仅迎来周期性复苏，也迎来非周期性的正循环开始。苏，也迎来非周期性的正循环开始。2022 年，土地市场表现拖累财政预算完成度。年，土地市场表现拖累财政预算完成度。地方财政收入分为一般公共预算收入、政府基金收入、国有资本经营收入和社保基金收入。全国土地出让金占地方财政收入比例在 2022 年为 15.4%，较之 2020 年

4、 20.5%的高点明显下降。2022 年全国地方本级政府性基金收入实现了年初预算的 78.1%，同比下降 21.5%，主要是因为土地市场疲软，土地使用权出让收入表现不佳。财政不期待土地市场恢复到财政不期待土地市场恢复到 2020 年程度，但也不能接受土地出让金继续快速年程度，但也不能接受土地出让金继续快速下降。下降。2023 年，地方政府性基金预算收入同比增长 0.4%。这说明财政可以接受土地使用权出让收入下降的事实，也并不期待以土地市场繁荣来显著增加地方财力。但预算不能接受土地市场的继续快速下降，重视房地产作为稳定宏观经济的支柱产业作用。中期而言，财政收入中能够取代国有土地出让收入的经营性科

5、目仍然罕见。部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循部分低线城市的土地市场下滑过于明显，土地供给方参与重建房地产市场正循环。环。我们统计，哈尔滨、沈阳、天津等部分城市土地出让金下降十分明显。低线城市提振房地产需求的要求十分迫切。例如，天津和沈阳 2023 年的土地出让预算收入，分别是 2022 年实际收入的 250%和 231%，说明这些城市迫切期待见到房地产市场回暖，也期待开发企业重新评估这些城市的土地价值。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。一线城市政策有定力，三线城市政策有空间。低线城市下行的土地市场，加上开发企业普遍存在的“聚焦核心城市，收缩战线”的预期

6、，反过来说明低线城市政策发力仍然任重道远。市场此前对消除摩擦阻力的政策关注度不够，实际上低线城市也具备提升拿地意愿，优化开发环境，加快销售去化的政策空间。我们相信，未来低线城市会持续出台实质性政策。与此同时，我们认为一线城市，尤其是北京和上海，没有继续放开房地产政策的必要和可能性。风险提示：风险提示：房地产行业销售恢复不及预期，投资热情低落的风险。部分企业优质可售资源不足，行业排名持续下行的风险。贝壳整装家居业务发展不及预期的风险。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。市场继续整体复苏，关注非周期性根本变化。我们认为，稳定土地市场十分重要，房地产市场有望在较为宽裕的流动性环境之下走向复苏。但