煤炭行业深度报告：煤炭复盘二十年传统能源演绎价值重估-230318（26页）.pdf

1、煤炭煤炭 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/26 煤炭煤炭 2023年 03月 18日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 11 月煤炭进口同比减少，政策利多底 部 布 局 行 业 点 评 报 告-2022.12.25 传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估行业投资策略-2022.12.2 传统能源黄金时代，煤炭开启价值重估-2022.11.15 煤炭煤炭复盘复盘二十年，传统能源演绎价值重估二十年，传统能源演绎价值重估 行业行业深度报告深度报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 双碳背景下双碳背景下产能周期

2、无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化 复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022 年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011 年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020 年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021 年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022 年以来煤炭周期属性弱化。年以来煤炭周期属性弱化。2021 年

3、煤价先涨后跌，股价紧随煤价，周期属性明显。2022 年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际 当前煤炭板块当前煤炭板块 PE、PB 都都处于极低水平。处于极低水平。当

4、前煤炭板块 PE、PB 都处于极低水平。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板块市盈率 PE（TTM）为 6.70 倍，处于2001 年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005 年的盈利向好时期，但当时 PE 仍比当前高 24.6%。煤炭板块 PB 为 1.38倍，2005年低点比当前仍高 2.9%。从 PB-ROE 角度看，煤炭估值明显折价。截至 2023 年 3 月 10 日，煤炭板块实际市净率仅 1.38，相比其他行业，市净率估值折价 64%。对煤炭板块历史 PB-ROE 拟合，均衡线对应 PB 应为 3.16，实际PB折价 56%。与公用事业相比，煤炭

5、市净率平均值折价 66%。确定性逻辑确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能 煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022 年以来，煤炭行业受政策管控明显，政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升煤企盈利确定估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备

6、高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。投资建议：投资建议：短期底部，中长期提估值短期底部，中长期提估值，底部布局底部布局正当时正当时 我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行基础，供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自 2022 年 9 月底以来已调整充分，当前无论是 PE 还是 PB 估值都已处底部（PB 要用 PB-ROE 体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高