【研报】券商行业专题（四）：兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰减之谜-20200307[49页].pdf

1、 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 07 日日 分析师：刘文强 S1070517110001 021-31829700 liuwq 联系人 （研究助理） ： 张永 S1070118090027 010-88366060-8865 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2020-02-16 2020-02-12 2020-02-03 兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰兼论券商股历史复盘走势及估值弹性衰 减之谜减之谜 券商券商行业行业专题专题（四）（四） 要点要点 1：券商股投资时点能更难把握券商股投资时点能

2、更难把握 券商股是与股市共振的周期股， 股市周期比经济周期、 监管周期更短与更 多变， 传统的趋势投资方法未必适用当下乃至券商股的投资逻辑， 尤其在 震荡市中， 券商股脉冲式涨跌表现让投资时点更难抓， 适当的左侧是有效 的投资策略亦是难以把握。 要点要点 2：宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致了 券商股取得了显著的超额收益券商股取得了显著的超额收益 从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看， 在2005年-2007年及2014 年-2015 年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面 因素的叠加导致了券商

3、股取得了显著的超额收益。 其余的几轮行情中， 影 响因素较为单一，因此超额收益较小。但可以推测的是仅交易量的放大无 法为券商板块带来显著超额收益。在历次券商取得超额收益的区间中， 交 易量的放大通常伴随着政策面的调整， 并且带来了券商板块及上证综指的 共同上涨。 而行业政策的松绑在不叠加交易量放大的因素时仅仅对券商板 块的涨幅影响较大， 例如 2012 年至 2013 年的这轮行情，券商板块上涨势 头较强，上证综指上涨势头较弱。 同时， 我们发现单宏观政策的调整带来的行情持续时间较短， 单行业政策 的松绑或多因素叠加带来的行情持续时间较长。2012 年至 2013 年间，由 行业创新政策的出台

4、带来的行情持续了十四个月。 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素叠加导致的两轮行情分别持续了两年半及 10 个月。 相比 之下，印花税调整及政府支持国有企业回购带动的行情仅持续了半个月， 央行降准降息及政府救市政策出台带动的行情仅持续了一个半月。 要点要点 3：当前券商估值弹性衰减，全行业当前券商估值弹性衰减，全行业 ROE 透析透析 公司价值底线是由其创造的股东回报所决定，而通常采用的 ROE 来衡量 股东回报。受投资业务利润确认方式影响，券商 ROE 并不能充分体现其 股东价值。券商投资业务涵盖股权投资、证券投资、衍生品投资和金融产 品投资，在会计处理上，投资盈利

5、一部分计入当期利润，另一部分以资本 公积的形式直接计入净资产。所以，ROE 很大程度上低估了券商的股东 回报， 净资产年均增长率更能反映其股东价值增量。 在净资产的计算当中， 我们需要将公司从股票市场的融资剔除， 这部分是新股东入股带来的权益 增长；将公司每年给予投资者的分红加回，这是公司内生性价值创造。以 此种方式测算回来的净资产收益率与银行、 保险行业 ROE 差异相差不大， 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 6000 6750 7500 8250 9000 9750 10500 11250 成交金额(百万元)上证指数(可比) 沪

6、深300(可比)非银行金融 核心观点核心观点 股价走势图股价走势图 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行 业业 专专 题题 报报 告告 行行 业业 报报 告告 非非 银银 行行 金金 融融 行行 业业 行业专题报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 需要投资者重视。 要点要点 4：外因外因-监管模式与资金偏好监管模式与资金偏好 此次再融资政策松绑，预计创业板受益最大。2016 年证监会就重组套利、 炒壳现象进行严厉整顿之后，2017 年证监会发布发行监管问答关于 引导规范上市公司融资行为的监管要求 ，从定价方式、融资规模、融资 间隔对再融资做出了严格的限制。另外 2017 年 5 月，