申洲国际-港股公司研究报告-针织龙头壁垒深厚-230315（31页）.pdf

1、1 针织针织龙头龙头，壁垒壁垒深厚深厚 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 申洲国际(02313)公司研究 休闲服务行业休闲服务行业 公司深度报告 2023.03.15/强烈推荐(首次)分析师：分析师：陈佳妮 登记编号：S1220520080002 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 运动服制造商：千帆竞发，勇进者胜2023.03.07 全球全球最大的纵向一体化针织制造商最大的纵向一体化针织制造商之一之一。申洲国际成立于 1990年，早期瞄准日本市场为婴儿服饰代工，2005 年后切入运动服饰赛道，陆续为 Nike、Adidas、Puma

2、等国际知名运动品牌代工。2012 年后公司加速在越南、柬埔寨建厂扩产，形成海内外面料、成衣的双垂直一体化布局。截至 21 年末，公司拥有员工超 95820人，厂房占地面积超 617 万平方米，针织服装产量约 4.9 亿件。公司由创始人马氏家族控股，持股比例达 47.3%。东南亚逐步承接服东南亚逐步承接服装代工，龙头制造装代工，龙头制造成长空间广阔成长空间广阔。东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造，其中运动成衣已基本转移至越南、柬埔寨等地。运动服饰行业高景气，品牌方竞争格局优异。品牌方对制造商严格考核，倾向于建立长期合作关系，且实施精简制造商策略，供应链呈头部集中趋势，如 Ni

3、ke 服装制造商 CR5 由 14 财年 34%提升至 22 财年 54%。核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势。研发：公司与主要客户合作研发功能性面料 Airism、Dri-Fit Knit 等，成功实现与客户的深度绑定，提升自身份额与议价能力。交期：公司通过纵向一体化模式辅以数字化管理实现交付能力行业领先，平均交付周期可在 45 天内完成，辅料配套完善情况下可实现 14 天快速交付。成本：公司通过海外设厂抵消日益增长的人工成本，大力引进自动化设备以降本增效，多数年份中生产设备购买占资本开支比例达 40%以上，人均产量及创收稳步趋升。盈利盈利预测和

4、投资建议：预测和投资建议：公司竞争优势显著，绑定运动休闲行业龙头品牌，享受行业增长红利。此外海内外双垂直一体化模式下，海外面料、成衣产能有望稳步扩张。我们预计公司 22-24年归母净利润为 46.1、55.0、68.3 亿元，当前股价对应 23 年P/E 为 19.1x。我们给予 2023 年 25x 目标 P/E，对应合理价值为 105 港元。我们首次覆盖公司，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

5、4E 营业总收入 23,845 27,486 30,814 35,032(+/-)(%)3.5%15.3%12.1%13.7%归母净利润 3,372 4,607 5,496 6,829(+/-)(%)-34.0%36.6%19.3%24.3%EPS(元)2.24 3.06 3.66 4.54 ROE(%)12.1%15.4%16.0%18.0%P/E 31.1 22.8 19.1 15.4 P/B 3.8 3.5 3.1 2.8 数据来源：wind 方正证券研究所；注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 申洲国际(02313)-公司深度报告 目录目录 1.公司简介：全球最大的纵向一体化针织制造商

6、之一.5 1.1 公司概况.5 1.2 主要业务.5 1.3 股权结构.7 1.4 管理团队.8 2.复盘：三十余载铸就中国制衣典范.9 2.1 1990-2004：锚定日本婴儿成衣业务，以 OEM 代工为主.9 2.2 2005-2010：切入运动服饰赛道，产品销往全球.10 2.3 2011-至今：海内外垂直一体化布局.10 3.行业：东南亚逐步承接服装代工，龙头制造成长空间广阔.11 3.1 东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球服饰制造.11 3.2 运动服饰行业集中度高，供应链向头部集中.15 4.核心竞争力：研发领先、交期更短、成本优势、ESG.19 4.1 交期：纵向一体