食品饮料行业白酒：供需重构修复渐明-260410（37页）.pdf

1、白酒：供需重构修复渐明华泰研究白酒行业当前正处于深度调整与去库周期的尾声，行业已从过去的粗放式总量增长全面迈入存量竞争新阶段。短期看，批价企稳、库存去化、渠道情绪修复是行业走出调整期的核心观察变量。中长期看，行业未来增长逻辑将由过去的“量价扩张”转向“量稳、价升、头部集中”，具备强品牌力与渠道力的龙头酒企有望率先复苏，穿越周期。当前行业积极因素正在酝酿，行业加速出清，板块处于低位，具备布局价值。需求：资产负债表修复下的场景复苏与结构迁移白酒行业的核心需求可拆分为商务（约40%）/宴席（约32%）/自饮（约17%）和投资收藏（约10%）四大场景。短期，宴席消费韧性最强是当前最为稳固的基本盘，且在

2、部分强经济区域出现“量缩价稳”和散点升级；大众自饮具备逆周期属性，在“质价比消费”下保持稳健；商务需求仍受宏观周期和产业结构转型压制，修复偏慢但未来弹性最大；投资收藏需求则在金融属性泡沫出清后维持低位震荡。中长期，行业需求有望沿宴席消费低基数修复商务消费弹性反弹宴席消费、自饮需求升级投资收藏需求跟随复苏的节奏稳步恢复，其中宴席消费筑基，商务消费决定行业向上修复的高度。供给：龙头积极施策引领修复本轮调整期与以往最大不同，在于供给端调整更加主动和市场化，行业已从“被动承压”转向“主动修复”，积极因素酝酿。龙头主动下修增长目标，以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端龙头，通过控量减配、缩减非标、渠道纾

3、困等精细化管理动作主动挤出前期累积的库存与价格泡沫。我们认为本轮行业复苏有望沿“供给渠道报表需求”的顺序依次演绎。当前行业已步入渠道修复的第二阶段，飞天、普五等核心大单品批价下行斜率明显放缓，库存环比去化，风险释放已较为充分，后续报表修复值得跟踪。竞争格局：存量时代加速分化，预计上行周期高端酒率先反应本轮行业存量竞争时代并未走向平均，反而进一步强化“强者恒强”的集中格局。调整期内，高端酒集中度持续提升，茅台/五粮液/泸州老窖依托强品牌力、渠道掌控力和更克制的量价策略，在有限的高端市场提升份额；区域次高端回归基地市场，依托宴席和大众聚饮等高频需求展现韧性，汾酒最为亮眼；三线次高端仍需出清前期依靠

4、招商铺货和泛商务需求形成的泡沫。展望未来的上行期，行业修复大概率沿高端区域次高端三线次高端顺序演绎，能够在下行期守住价盘、稳住渠道、实现真实动销的企业，将率先兑现。投资收藏(金融属性)：茅台酒为主要需求，与流动性强挂钩.6商务消费：当前有所承压，宏观周期放大其需求杠杆.宴席消费：需求韧性强，面子消费带来对标效应8期与中长期，复苏的概率、斜率与幅度.11未来10年，白酒行业量减价增，但头部酒企表现显著好于行业17酒企主动降速，渠道从被动承压走向主动修复”.20行业有望沿供给渠道报表需求顺序修复演绎，当前已步入第二阶段.22龙头酒企需2-4个季度快速出清报表，茅台基本面坚挺.25为什么当下白酒板块

5、值得重新讨论？白酒板块自2021年初以来已经历一轮时间较长、幅度较大的调整，2021年至今sW食品饮料板块18%（在31个申万二级行业中涨幅排29)，其中sW白酒30%（在131个申万三级行业中涨幅排128)。从行业和个股层面看，白酒板块2021年至今表现显著跑输主要宽基指数和多数消费子行业，核心龙头股价自高点回落幅度较大，期间虽有阶段性反弹但始终未能形成趋势性修复。当前白酒指数PE-ttm仅位于近10年历史分位数2%的位置。资本市场长周期的股价走弱使得市场对白酒板块的短期改善信号均保持谨慎态度，并给板块贴上被抛弃的“旧赛道”的鲜明标签，难以形成资金合力。我们认为当前资本市场对白酒板块定价的“

6、悲观共识”主要体现在三方面：1）基本面尚未反转：市场需求大幅下降，渠道长期的库存压力集中释放，白酒企业大幅下修业绩，市场普遍认为当前行业的终端消费缺乏足够支撑，需求承压。2）缺乏明确的右侧信号：从投资者普遍采用的跟踪指标，即高端酒批价和终端动销看，当前仍处于筑底阶段。动销层面，渠道反馈动销仍以结构性改善为主，缺乏全国性、跨区域的同步好转；多重不确定叠加下，市场难以确认行业是否已度过“最差阶段”。3）牛市氛围下吸引力相对不足：目前资本市场的风险偏好高弹性、高景气方向，主题投资更得交易资金偏好。相较之下，白酒增长中枢下移成为行业共识，短期业绩弹性与估值弹性有限，难以在牛市氛围中形成对比优势，结构性