捷佳伟创-公司研究报告-TOPcon扩产超预期多元布局助力高成长-230313（22页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入评级：买入(维持维持)市场价格：市场价格：127.90 元元 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 分析师：分析师：谢校辉谢校辉 执业证书编号：执业证书编号：S0740522100003 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)348.23 流通股本(百万股)273.45 市价(元)127.90 市值(百万元)44539.07 流通市值(百万元)34974.15 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告

2、 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,044 5,047 5,948 10,680 16,079 增长率 yoy%60%25%18%80%51%净利润（百万元）523 717 1,041 1,922 2,814 增长率 yoy%37%37%45%85%46%每股收益（元）1.50 2.06 2.99 5.52 8.08 每股现金流量 0.96 3.88 12.12 9.42 13.04 净资产收益率 17.23%11.56%14.48%21.21%23.76%P/E 85.2 62.1 42.8 23.2

3、 15.8 P/B 14.7 7.2 6.2 4.9 3.8 备注：股价取自 2023 年 3 月 10 日 报告摘要报告摘要 “股权财政”时代，“股权财政”时代，T TOPOPconcon 扩产将远超预期。扩产将远超预期。根据财政部数据，2022 年国有土地出让金下降 23.3%，表明土地财政已出现缺口，“股权财政”时代正在来临。光伏因属于清洁能源，且投资成本低、建设周期短、见效快，正成为地方政府热门招商领域。以光伏电池项目为例，典型模式为政府代建厂商、提供设备补贴，企业仅需7.5-10%的初始投资即可完成建设。纵观光伏产业链，硅料、硅片和组件环节较为同质化，无法形成差异化，电池片环节技术迭

4、代快，引领光伏的发展。电池技术方面，PERC 属于落后产能，不符合先进的技术方向，而 HJT 和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货。而 TOPcon 属于高效新型技术，性价比高，产业端已量产出货。因此，TOPcon 正成为各地追捧的招商引资对象。20232023 年为年为 TOPConTOPCon 扩产大年。扩产大年。根据测算，TOPcon 较 PERC 理论溢价约 2 毛，但实际招标未充分反映，原因：2022 年组件报价高（2 元以上），新技术想在此基础上提价的较为困难。2022 年 TOPcon 仅晶科一家报价。我们认为，2023 年随着产业链降价，同时参与投标报价企业增多，TOP

5、con 价格机制将公允体现。根据我们统计，2023 年业内 TOPCon 电池产能约 190GW（受 PERC 产能约束，各家 TOPcon 达产进度或将低于预期），出货量将超 110GW，按照 PV InfoLink 给出的 2023 年终端416GW 的装机测算，TOPCon 仅占 26%，未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。TOPconTOPcon 性能参数全面超越性能参数全面超越 HJTHJT。目前，TOPcon 和 HJT 在量产效率、硅片厚度方面差异不大，成本主要差异在非硅成本，TOPCon 的非硅成本约为 0.17 元/W，且为实际稳定量产数据，HJ

6、T 的非硅成本基于理论测算，约 0.31 元/W。我们判断：我们判断：在量产效率不占优势，银包铜和铜电镀降本幅度有限的情况下，HJT 较 TOPcon 的溢价中短期内（2-3 年）无法实现，TOPcon 仍是扩产主流。捷佳捷佳 PEPE-PolyPoly 设备优势明显，有望充分受益。设备优势明显，有望充分受益。TOPcon 时代，公司相继推出 PE-Poly、MAD 等创新设备，助力 TOPCon 优化工艺、降本增效。TOPcon 扩产路线正逐渐由 LP转向 PE，捷佳在 TOPcon 时代份额有望超 PERC 时代（50%）。仅根据公众号数据，2022 年以来公司已斩获近 100+GW TO