1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1313日日买入买入山西汾酒（山西汾酒（600809.SH600809.SH）清香白酒龙头开启新一轮成长周期清香白酒龙头开启新一轮成长周期核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告食品饮料食品饮料白酒白酒证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青联系人：李文华联系人：李文华0755-229408550755-81983057021- S0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值252.71-294.83 元收盘价262.15 元总市值/流通市值319842/319223 百

2、万元52 周最高价/最低价333.00/227.31 元近 3 个月日均成交额1331.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告山西汾酒（600809.SH）-2022 年高质量收官，2023 年加速高端化 2023-02-06山西汾酒（600809.SH）-三季度业绩持续高增长，青花全国化加速推进 2022-10-31山西汾酒（600809.SH）-青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长 2022-10-19山西汾酒（600809.SH）-短期业绩有所承压，积极看好未来高端化和全国化 2022-08-26山西汾酒（600809.SH）-1 季度业

3、绩增长 70%，青花势能强劲，结构持续优化 2022-04-29山西汾酒山西汾酒：全国性清香名酒品牌全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016 年44.05 亿元增长至2021 年199.71 元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05 亿元增长至53.14 亿元，CAGR高达54.4%。全国化全国化：山西省内基本盘山西省内基本盘稳固稳固，全国化扩张打开业绩增长空间全国化扩张打开业绩增长空间。

4、山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017 年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由 2017 年的 40.3%提升至2021 年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。高端化高端化：深化深化“拔中高拔中高、控底部控底部”策略策略，青花放量带动产品结构升级青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30复兴版实现价格占位，2022年有望实现

5、30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花 20 大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花 3030复兴版全国化扩张复兴版全国化扩张打开增长空间打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内

6、以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025 年酒类业务有望实现营收约 430 亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花 20 有序全国化，青花30 复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入买入”评级。评级。预计公司2022-2024 年实现营收 260.0/325.1/390.15 亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71 亿元，对应 2023-2024 年 PE 31.1/