【研报】保险行业深度研究报告：负债端变革伊始投资端挑战已至-20200317[17页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 保险行业深度研究报告 中性中性（下调下调） 负债端变革负债端变革伊始，投资端挑战已至伊始，投资端挑战已至 代理人渠道需要进行新旧动能切换代理人渠道需要进行新旧动能切换。2018 年开始大部分公司在新单增长上相 对乏力，即使是刚需的长期健康险，从 2018 年的 20%左右增速也回落至 2019 年的 5%左右。保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的渠道。2015 年开始的个险渠道代理人数量开始大幅增长， 个险渠道保费收入占比也同步提 升，到 2019 年达到 60%。保险产品是低触达且高门

2、槛产品，需求的实现要依 靠强势的销售介入，代理人销售模式本质是社交圈销售，不同圈层的代理人依 靠自身的亲缘和社会关系卖保单，获得佣金收入，代理人的数量和销售能力即 是保险公司的产能。过去几年代理人数量的增长是保险公司 NBV 增长的最主 要驱动力，而人均 FYP 几乎都是负增长，平安略好。从人数增长到产能提升， 个险渠道需要进行新旧动能的转换。 保险行业将从行业红利走向竞争红利，不同公司的战略差异将日益明显保险行业将从行业红利走向竞争红利，不同公司的战略差异将日益明显。银银 保突围、传统升级和互联网下沉是三种突围方式。保突围、传统升级和互联网下沉是三种突围方式。国寿依然选择个险渠道，规 模做大

3、与三高团队同步推进；新华重启银保，个险人力持续扩张，以保持健康 险业务的传统优势，通过银保打破保费平台瓶颈，做大规模，虽然价值贡献不 高，但规模有利于支撑资产端扩张，推行公司资产负债联动的战略；太保继续 突出个险优势，强调通过科技赋能和聚焦专业实现代理人团队的转型；平安目 前来看，布局最为全面，个险、银保、互联网创新改革将同步推进。 资产端遭遇“黑天鹅”带来的利率俯冲，久期缺口资产端遭遇“黑天鹅”带来的利率俯冲，久期缺口却难以收窄却难以收窄。目前我国保 险业平均负债久期 13.19 年，资产久期 5.76 年，缺口 7.43 年，久期缺口呈扩 大趋势，险企在销售保障型产品的过程中，负债久期较快

4、拉长，而资产端受制 于投资渠道和品种的限制，短期内无法快速拉长。利率下行不可怕，欧美均有 成功应对经验，我们当前的困难在于叠加了还在扩大中的资产负债久期缺口。 资产端的战术腾挪压力不小，同时需加快负债端的结构调整和优化。 中国平安，改革先行者中国平安，改革先行者。我们认可中国平安当前主动而积极的战略转型，这将 为下一个十年创造继续领先的基础。平安当前的新业务价值中，非利差占比稳 定在 2/3，对利差的依赖较小，稳定的死病差贡献使得剩余边际的释放可靠性 更高。虽然平安具有最长的负债久期，但其资产久期也更长，同时从趋势上来 看，与行业整体缺口拉长不同，平安近年来的缺口在收窄，应对利率下行风险 的能

5、力相对较强，NBV 保持持续正增长的支撑因素较多。 今年保险股的投资环境并不算友好，去年有较高的税收补偿基数，同时准备金 评估利率进入下行周期，财务利润增长压力较大。基于长期视角的 EV 增速料 将保持稳定，但利率下降将冲击估值底线。保险行业发展中的阶段性问题，需 用通过战略调整和深化改革来实现破局，这将成为行业今年的主基调。较大的 机会可能来自于利率下行过程中权益投资带来的贝塔行情。 当前估值已经具备当前估值已经具备 一定的安全边际，但考虑短期经济冲击带来的利率下降尚未结束，负债端渠一定的安全边际，但考虑短期经济冲击带来的利率下降尚未结束，负债端渠 道变革才刚开始，保费端的转暖积极信号仍需等

6、待，我们调整行业评级至“中道变革才刚开始，保费端的转暖积极信号仍需等待，我们调整行业评级至“中 性”，性”，预计预计其其或或与市场基准指数保持与市场基准指数保持10%的收益空间的收益空间。 风险提示风险提示：疫情扩散超预期，对经济冲击超预期；利率持续下行；行业改革推 进低于预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 中国平安 74.71 8.17 8.94 9.75 9.14 8.36 7.66 2.03 强