1、证券研究报告|行业深度|证券 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券 报告日期：2023 年 03 月 11 日 券商券商 ROE 会触底回升吗会触底回升吗 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 导读：导读：板块 PB 受 ROE 拖累下行，未来行业 ROE 有望随着高盈利能力的财富管理业务及高杠杆的创新业务发展而提高至 9%，对应 PB 有约 40%的提升空间。ROE 仍是估值中枢仍是估值中枢 ROE 仍是券商股估值之锚。仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，行业 ROE 与 PB 变动趋势基本保持一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB 与 ROE 的关联度更高

2、。从历史行情来看，每轮行情中券商估值修复的程度和行业 ROE 水平有较高相关度。ROE 为为何波动下滑何波动下滑 营收结构改变营收结构改变：2012 年以前，经纪、投行、资管业务等轻资产业务收入占比高达 70%，传统经纪业务单项即占比 50%。2012 年创新大会后，两融业务、股票质押业务得到快速发展，自营投资范围扩大，券商资产负债表迅速扩张，2012-2015 年总资产的增速分别为 9%/21%/97%/57%，两融、自营等重资产业务收入占比由 2011 的 4%提升至 2021 年的 50%。由于轻资产业务的 ROE 水平高于重资产业务，随着业务结构的改变，证券行业的 ROE 逐渐走低。业

3、务业务费率下滑：费率下滑：代买、投行、两融、资管等多项业务的费率均出现不同程度的下滑，如代买佣金率从 2011 年的 0.08%下降至 22H1 的 0.02%，资管费率从 2011年的 0.75%下滑至 22H1 的 0.35%，主要是因为牌照红利消退，同质化的通道业务因激烈竞争而产生“价格战”。投资收益率跟随资本市场表现变化而出现波动，也给 ROE 带来周期性。ROE 未来如何提升未来如何提升 1、财富管理业务盈利能力强。财富管理业务盈利能力强。代销：代销：代销的费率远高于代买，如基金的代销费率在 0.5%-1.5%左右，而代买的费率在 0.024%左右。随着券商财富管理转型步伐加快，代销

4、金融产品收入占经纪业务收入的比重逐渐提高（22H1 达 11%），有助于拉高经纪业务盈利能力。资管资管：券商旗下公募基金、券商资管子公司、股权投资子公司等均有 20%-40%的 ROE，远高于券商 6%左右的水平，因此做大资管有助于拉高公司整体 ROE。2、重资本业务发展，增加用表需求。重资本业务发展，增加用表需求。两融：两融：1）政策支持：政策支持：2021 年，银保监会允许保险资金参与证券出借业务。2022年，两融标的第 7 次扩容。2023 年，全面注册制征求意见稿中提及新股在上市首日即纳入两融标的范围。多项利好政策能够支撑两融规模扩大。2）资金补资金补充：充：2020 年以来发布再融资

5、预案的公司募集资金用途说明中，投向资本中介业务的资金占比接近 40%，券商为发展两融业务补足了资本金。衍生品：衍生品：作为资本消耗型业务的衍生品业务是公司扩表提杠杆的关键，从我国情况来看，场外期权一级交易商共有 8 家，8 家一级交易商的杠杆水平明显高于上市券商平均水平，22Q3 末分别为 4.45 和 3.82，发展创新型业务、提高用表能力能够提升券商杠杆，从而撬动 ROE。3、ROE 有望有望提升到什么水平提升到什么水平。权益乘数：权益乘数：我国券商财务杠杆上限约 6 倍，用表能力较强的头部券商有望触及监管上限，但大部分中小券商若没有较好的用资去向，很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发

6、展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从 2016 年的低点起不断提升，22H1 末达 4.2 倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至 4.5 倍（2015 年的阶段性高点）。ROA：从高盛的资产管理板块 ROA 来看，过去三年分别为 3%/2%/8%，均值为4%，高于其他板块 1%-2%左右的 ROA 水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体 ROA 水平。当前我国券商 ROA 水平约 1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到 2%。行业评级行业评级:看好看好(维持维持)分析师：梁凤洁分析师：梁凤洁 执业证书号：S1230520100001 021-8