山西汾酒-公司深度报告：能复兴者根基深也-230310（34页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/34 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 山西汾酒山西汾酒(600809)公司公司研究研究报告报告 2023 年 03 月 10 日 能复兴者，根基深也能复兴者，根基深也 山西汾酒（山西汾酒（600809）深度深度报告报告 报告要点：报告要点：汾酒的立身之本是什么？汾酒的立身之本是什么？山西汾酒，是中国清香白酒龙一，我们认为，他的立身之本正是看起来有些虚无缥缈、但实际上不容忽视的历史和文化积淀。曾经的 40 年“汾老大”，在几代人心中都烙下痕迹；诗人杜牧脍炙人口的诗句，“借问酒家何处有，牧童遥指杏花村”；杏花村的酿酒史，据考证可以追溯到

2、6000 年前的仰韶文化时期、三皇五帝时代；1915 年，巴拿马万国博览会，甲等大奖章；厚重的历史积淀，构筑了汾酒宽阔的护城河。汾酒汾酒复兴复兴与国企改革与国企改革，怎么理解？怎么理解？2017 年，汾酒打响山西国企改革第一枪。汾酒国企改革前，2013-2016 年的 3 年，虽然有行业震荡因素，但 3 年收入 CAGR 仅-10.22%、归母净利CAGR 仅-14.27%，2016 年利润仅 6.05 亿元，改革后，2016-2019 年的 3年，收入 CAGR 大幅跃升到 39.20%、归母净利 CAGR 大幅跃升到 47.41%，2019 年利润跃升到 19.39 亿元。可见，汾酒的国企

3、改革，真不一样。那么，汾酒的国企改革的关键点在哪呢？我们认为关键是两板斧。第一板斧，是用人，山西省国资委重点管好汾酒集团李秋喜董事长一个人，全面放权，经营层采用组阁聘任制，充分激发活力；第二板斧，是激励，签订 3 年收入 30%/30%/20%、利润 25%/25%/25%目标，完成目标，则李秋喜董事长按规定取得报酬，同时，李秋喜先生承诺“完不成任务，我将引咎辞职”。我们看到，两板斧下来，汾酒的经营焕然一新，从此进入发展快车道。2021 年底，袁清茂董事长接棒，在首个完整年度的 2022 年，预告收入+30%左右、归母净利+49%，机制通畅，持续高增长。汾酒凭什么汾酒凭什么快速复兴、并快速复兴

4、、并在长江以南高增？在长江以南高增？我们认为，最重要的是汾酒本质上是“收复南方有根基的失地”+关键窗口的国企改革。汾酒曾经做了 40 年“汾老大”，80 年代，更是达到“全国每斤名酒中，就有半斤出自杏花村汾酒厂”的水平（新华社），但公司 90 年代的“名酒变民酒”战略失误、叠加 1998 年山西案件殃及池鱼，使公司跌出了头部酒企的队伍，90 年代-新世纪 10 年代，汾酒从全国版图退守至山西及周边，2016年收入排名已跌至行业第 7。但是，当年 80 年代的青年，20 岁的至今是 50 逾岁、30 岁的至今是 60 逾岁，当年的强大品牌势能仍然留存于当今意见领袖心智，这个是汾酒快速复兴、并能够

5、在长江以南率先高增的根基，本质上是“收复有根基的失地”，与从 0 开始攻城攻坚的风险是不一样的。叠加汾酒 2017 年国企改革，汾酒实际上抓住了关键的“天时、地利、人和”窗口，这个窗口目前逻辑仍然通畅，汾酒长江以南有望持续高增。投资建议投资建议 公司是中国清香公司是中国清香白酒龙一白酒龙一，历史和文化积淀深厚，国企改革动能持续释放，历史和文化积淀深厚，国企改革动能持续释放，青花动销旺盛，青花动销旺盛，长江以南复兴长江以南复兴加速。加速。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 78.84/101.61/128.08 亿元，增速 48.37%/28.89%/26.05%，对

6、应 3 月 10 日 PE 41/31/25 倍（市值 3,198 亿元），维持“买入”评级。风险提示风险提示 消费场景波动风险、省外扩张不及预期风险、食品安全风险。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13989.80 19970.99 26043.66 32553.13 39819.57 收入同比(%)17.63 42.75 30.41 24.99 22.32 归母净利润(百万元)3079.23 5313.61 7883.93 10161.45 12808.05 归母净利润同比(%)56.39 72.56