1、证券研究报告行业深度报告房地产服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 代建行业系列报告（一）代建行业的前世今生与星辰大海代建行业的前世今生与星辰大海 2023 年年 03 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 房诚琦房诚琦 执业证书：S0600522100002 证券分析师证券分析师 肖畅肖畅 执业证书：S0600523020003 研究助理研究助理 白学松白学松 执业证书：S0600121050013 行业走势行业走势 相关研究相关研究 阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源 2023-01-13 增持（首次）Table_

2、Tag Table_Summary 投资要点投资要点 代建行业发展历程及模式演变：代建行业发展历程及模式演变：我国的代建行业可以通过政策与模式的演变进而划分为三个阶段：（1）地方探索及政策试点（）地方探索及政策试点（1993-2003 年）：年）：最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主，2002 年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究；此后多地进行试点（2）政策鼓励与全国化发展（）政策鼓励与全国化发展（2004-2015 年）：年）：经历国家对投资体制的多轮改革，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；（3）政策完善与模式化创新（政策完善与模式化创新（2016

3、 年年-至今）：至今）：得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。在模式上，经历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变，分为代建 1.0 至代建 4.0模式，中间经历商业代建与资本代建的不断扩充，目前已形成以商业代建与政府代建为主，资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别。业务模式剖析：业务模式剖析：代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方

4、代建以及围绕业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。目前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容；而在商业代建领域，由于房企流动性危机，委托方对于配资代建的需求也在不断提升，金融能力与信用优势成为竞争因素；在资本代建层面，除了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外，其余企业落地较少，短期来看将受益于 AMC 等金融机构对于“保交楼”的深度介入。行业优势分析及规模测算：行业优势分析及规模测算：代建模式与传统地产开发的运

5、营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、逆周期、逆周期、低杠杆的三大特点。低杠杆的三大特点。我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测：1）政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求；2）商业代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良资产处理需求；3）资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。经过

6、测算，经过测算，2026 年代建业务的新签约金额规模达到年代建业务的新签约金额规模达到 397 亿亿元，元，2022-2026 年年 5 年总规模可达年总规模可达 1729 亿元，增速维持在亿元，增速维持在 6-11%区间，区间，有望显著跑赢房地产销售市场。有望显著跑赢房地产销售市场。投资建议：投资建议：代建行业历经 30 余年发展，商业模式趋于成熟。随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。我们认为房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋，代建行业有望在未来5 年维持平稳增长，行业规模可观。由于代建业务对企业的